Samstag, 30. Juli 2016

Wucher als Geschäftsmodell: Credit Acceptance Corp (CACC) und Nicholas Financial Inc (NICK)

Wucher als Geschäftsmodell: Credit Acceptance Corp (CACC) und Nicholas Financial Inc (NICK)

Heute wollte ich einmal die Zeit nutzen, 2 alternative Unternehmen aus der Finanzbranche zu analysieren. Das eine ist Credit Acceptance Corp (CACC) und das andere Nicholas Financial Inc (NICK). Das erstgenannte war mir schon länger bekannt, da ich es in der Vergangenheit schon einmal in EasyWISA gesehen hatte. Dort war es mir durch seinen kontinuierlichen Umsatz- und Gewinnwachstum in Verbindung mit durchgehend hohen Eigenkapitalrenditen aufgefallen. Ich beschäftigte mich allerdings nicht weiter damit, da ich bisher um Finanzunternehmen einen großen Bogen gemacht habe (Kompetenzlücke bei mir im Bezug auf die Analyse der Bilanzen solcher Unternehmen). Später las ich erneut über CACC, da es einer der Top-Performer im Portfolio des Value Investors Robert Vinall von RV Capital war und noch ist. Nicholas Financial war mir hingegen neu und auf den ersten Blick interessant (einstelliges Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis < 1).

vs.

Zum Geschäftsmodell:
Aus eigener Erfahrung werden die meisten Leute wissen, dass es manchmal recht schwierig sein kann, auf gewöhnlichem Weg eine Finanzierung für einen Gebrauchtwagen zu bekommen. Dies ist auch in den USA so. Dort brauchen Menschen in den meisten Fällen durch der größeren Entfernungen und des schlechter ausgebauten Nahverkehrs noch mehr ein Auto, als hier. Doch nicht jeder kann sich einen Neuwagen leisten und auch Gebrauchtwagenfinanzierungen übernehmen nicht alle Kreditinstitute. Zusätzlich ist es so, dass viele Menschen durch Fehler der Vergangenheit (Rechnungen nicht bezahlt, Gefängnisaufenthalt), Arbeitslosigkeit oder sonstiges einfach in eine Situation kommen, in der sie für normale Kreditgeber zu risikobehaftet sind (Stichwort SubPrime). An dieser Stelle kommen alternative Finanzunternehmen wie CACC oder NICK ins Spiel. Automobilhändler verkaufen das Auto für Preis X und vermitteln quasi die Finanzierung. Der Finanzierungsvertrag wird dann mit entsprechendem Abschlag zum Kaufpreis vom Finanzdienstleister abgeschlossen oder übernommen, der Händler bekommt einen Großteil des Kaufpreises direkt und der Kunde sein Auto. Der Kunde muss nun über einen bestimmten Zeitraum den Kredit abbezahlen und der Finanzdienstleister steckt die Differenz zwischen seinen Kosten und den erhaltenen Zahlungen als Gewinn ein.

Eine altbekannte Weisheit bei der Kreditvergabe ist: Höheres Risiko = Höhere Zinsen. Bei CACC und NICK liegen die berechneten Zinsen bei durchschnittlich 25%. Ihr habt richtig gelesen: 25%. Als ich noch Patrizier gespielt habe, musste ich für kleinere Zinsen Strafen bezahlen, weil es Wucher war. Es ist allerdings so, dass die meisten amerikanischen Bundesstaaten dies zulassen. Einige haben keinerlei Beschränkungen bei Zinshöchstsätzen, andere legen diese bei 18 % fest (das 10K von NICK ist an dieser Stelle ganz interessant). Natürlich darf man hier auch moralische Bedenken haben. Aber was wäre die Alternative für die betroffenen Personen? Ohne Auto keine Arbeit oder Fortbildung? Wenn Unterhaltungselektronik, Urlaub oder ähnliches auf Pump mit solchen Zinssätzen gekauft wird, würde ich sagen, dass das nicht in Ordnung ist. Hier wäre ich aber nicht ganz so streng.

Vergleich ausgewählter Geschäftszahlen:

Wie man schön erkennen kann, ist CACC wesentlich größer (Marktkapitalisierung 3,8 Mrd $) als NICK (MK 83m $) und kann langfristig gesehen ein besseres Wachstum vorweisen. Auch die Renditen sind sehr viel höher und bei NICK in den letzten Jahren eher gesunken. Durch Aktienrückkäufe hat sich die Anzahl Aktien bei CACC seit 2005 fast halbiert.

Vergleich der Chartverläufe:

Beide Unternehmen haben im Zuge der Finanzkrise einiges an Wert eingebüßt. Allerdings waren zu meinem Erstaunen beide auch während der Finanzkrise profitabel und teilweise extrem günstig zu bekommen (mittlere einstellige KGVs). Für CACC war der von mir gefundene Tiefstkurs 2008 bei 10.59 $ bei einem Gewinn/Aktie von damals 2,22 $. Bei NICK war der Tiefstkurs bei 1,80 $ wobei 2009 ein Gewinn von 0,45 $ anfiel.

Was gefällt mir?
An NICK zunächst einmal die Bewertung. KGV von knapp 7 und KBV von 0,8 sind für ein Unternehmen in diesem Bereich ganz in Ordnung. Das Geschäftsmodell ist relativ einfach verständlich und die Geschäftsberichte sehr informativ. Bei der Kreditvergabe gehen sie immer noch recht vorsichtig an die Sache ran. Die Kunden werden z.B. verpflichtet, eine Versicherung abzuschließen, bei der NICK den im Falle eines Unfalls den Zeitwert ersetzt bekommt. Die EK-Rendite ist in Ordnung und rein theoretisch ist auch noch viel Platz zum Wachstum, da sie bisher nur in 18 der 50 Staaten aktiv sind.

An CACC gefällt mir, dass sie statt Dividenden zu zahlen kontinuierlich Aktien zurückkaufen. Dies ist sicherlich auch einer der Gründe, warum die Performance so gut aussieht. Das Wachstum bei Umsatz und Nettogewinn ist die Kontinuität schlechthin. Auch durch die Finanzkrise sind sie - wie auch NICK - recht unbeschadet gekommen. Insider halten einen großen Teil der Aktien (Aufsichtsrat Donald Foss hat z.B. 3,9m Aktien (also fast 20 %), der CEO hat knapp 255' Aktien). Die EK-Rendite liegt beständig über 30 % und die GK-Rendite über 10%. Und das offensichtlich fast nur organisches Wachstum, da kein Goodwill in der Bilanz steht.

Was gefällt mir nicht?
Alles, was mit SubPrime zu tun hat, hat meiner Meinung nach erst einmal ein schlechtes Image. Zusätzlich ist die Branche wohl hart umkämpft und es gibt viele auch kleinere Marktteilnehmer, welche mit den Automobilhändlern zusammenarbeiten. Dauerhaft hohe Renditen, wie sie CACC erwirtschaftet, ziehen natürlich auch Nachahmer an, wie das Licht die Motten. Ich sage nur EM-Finale und Stade de France. Je mehr Teilnehmer es gibt, desto geringer sind am Ende die Abschläge, die man mit den Autohändlern ausmachen kann. Da der Gewinn unterm Strich auch davon abhängt, wieviel man selbst für sein Fremndkapital zu zahlen hat (über Kredite, Anleihen etc.), ist das ganze Geschäft natürlich auch recht zinssensitiv. D.h. sollte die FED mal Zinsen stark erhöhen, dürften hier die Margen kleiner werden. Aber evtl. wäre das auch die Chance für eine Marktbereinigung... Aktuell zahlen beide Unternehmen durchschnittlich 4 - 4,5 % an Zinsen. Bei den genannten Zinssätzen, die von den Kunden verlangt werden dürfen, gibt es natürlich auch regulatorische Risiken. D.h. wenn bestimmte Bundesstaaten die Höchstzinssätze absenken, ist das natürlich für das Neugeschäft nicht mehr so gut. Wie 2008/2009 gezeigt hat, ist die Branche anscheinend weniger konjunkturabhängig, wie man meint. Das würde sich auch mit meinen Beobachtungen decken, bei der die Probleme des Automobilmarktes zu dieser Zeit eher aus dem weggebrochenen Neuwagengeschäft kam, als aus dem Gebrauchtwagengeschäft.

Bei NICK ist mir der Anfang letzten Jahres durchgeführte Aktienrückkauf negativ aufgefallen. Damals wurden per tender offer 4,7m Aktien zu 14,85$ gekauft. Auch einige Großanteilseigner haben sich dabei von vielen Aktien getrennt. Das ganze wurde auch noch per Kredit finanziert, so dass die aktuelle Kreditlinie von 225m $ fast mit 70m $ belastet wurde und somit nicht für das eigentliche Geschäft genutzt werden kann. Wenn man sich den aktuellen Kurs anschaut, der über 30 % niedriger liegt, kann man hier sicherlich nicht von oportunistischen Rückkäufen sprechen. Das einzig positive daran: man hat das Ganze nicht mitgemacht und könnte von der jetzigen Situation profitieren. Die Insiderbeteiligung hier ist recht überschaubar und die Gewinnverläufe der letzten Jahre eher schlecht. Der niedrige KGV muss aber auch irgendwoher kommen. NICK selbst wird wohl - genau wie CASS - nicht in Deutschland gehandelt, sondern nur an der NASDAQ. Die Tagesumsätze von 15-20' sind bei NICK auch nicht so der Burner.

Bei CACC ist mir eigentlich nur aufgefallen, dass sie für ein Finanzunternehmen einen sehr hohen KBV haben (3,8) und dass sie einiges mehr an Gerichtsprozessen im 10k aufführen, ohne konkrete Zahlen zu nennen, mit welchen Strafen man rechnen könnte. Das KGV ist aufgrund des starken Wachstums und der konstant hohen EK-Rendite meiner Meinung nach in Ordnung und auch gerechtfertigt. Vorteil: sie sind jetzt wesentlich günstiger, als vor knapp einem Jahr, als man über 270 $ für eine Aktie bezahlen musste.

Fazit:
Im Moment kaufe ich keins. Langfristig gesehen würde ich mich für CACC entscheiden, wenn ich müsste (sehr gutes Unternehmen für einen soliden Preis). Das Unternehmen kommt auf jeden Fall einmal auf die Watchlist. Bei NICK bin ich operativ nicht ganz so begeistert, wie bei CACC. Hier würde ich allerdings v.a. aufgrund des niedrigen KGV und des KBV von 0,8 ein 20-30%tiges Potential sehen (KGV 10 bzw. KBV 1). Durch seine Bewertung könnte es evtl. auch ein nettes Übernahmeziel sein (z.B. für CACC?). Somit kommt auch NICK auf die watchlist und wird dann evtl. irgendwann für den Schnäppchenjäger-Teil meines Portfolios gekauft.

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