Samstag, 18. November 2017

Juniper Networks (JNPR): Netzwerkspezialist und Cisco-Konkurrent, der nicht mit Eon's Spinoff Uniper zu verwechseln ist

Juniper Networks (JNPR): Netzwerkspezialist und Cisco-Konkurrent, der nicht mit Eon's Spinoff Uniper zu verwechseln ist

Im Zuge der Analyse von Cisco hatte ich mir auch mal angeschaut, welche Konkurrenten es so gibt und bin dabei auch auf Juniper Networks (JNPR) gestoßen. Vom Namen her waren sie mir natürlich auch bekannt (v.a. da Leute bei Erwähnung des EON-Spin Offs Uniper öfter mal durcheinander kamen, ob man jetzt über das Netzwerk- oder das Energieunternehmen sprach). Aber was genau sie im Angebot haben und wie ihre Geschäftszahlen im Detail aussehen, wollte ich mir separat einmal anschauen.

Zum Unternehmen:

Juniper Networks wurde im Jahr 1996 durch den Inder Pradeep Sindhu, sowie die erfahrenen Ingenieure Dennis Ferguson (Hardware-Spezialist) und Bjorn Liencres (Software-Spezialist) gegründet. Genau wie Cisco bieten sie v.a. Produkte und Dienstleistungen rund um Netzwerktechnik an - wenn auch etwas fokusierter. Dies beinhaltet Routing-, Switching- und Sicherheitlösungen, sowie sonstige netzwerkrelevante Services. V.a. in den letzten Jahren wurde das Wachstum durch Cloudanbieter getrieben, die mittlerweile auch einen großen Teil der Kunden von Juniper darstellen. Sie nennen diese nicht direkt, aber dabei dürfte es sich u.a. um das Who-Is-Who der Branche handeln (sprich Amazon mit dem Amazon Web Services, Google, Microsoft, Facebook, Apple und IBM).

Mit dem Gründer Pradeep Sindhu gibt es auf der Webseite von Sramana Mitra unter diesem Link ein sehr interessantes und ausführliches Interview. Dort geht er sowohl auf seinen Werdegang ein als auch auf die Entwicklung der Netzwerktechnik und des von ihm gegründeten Unternehmens. Er hat einen akademischen Hintergrund und arbeitete danach bei Xerox. Als diese dann seine Ideen nicht wirklich unterstützten, gründete er Juniper. Er war anfangs CEO und wechselte kurze Zeit später in den Aufsichtsrat, da ihm laut eigener Einschätzung die Erfahrung des Operativen fehlte (nicht des Technischen). Gleichzeitig war er auch als CTO tätig und beeinflusste so die technische Entwicklung maßgeblich mit. Direkt und indirekt hält er immer noch einen (für Gründerverhältnisse überschaubaren) Teil am Unternehmen (knapp 3,9 Mio., wenn die Zahlen bei Gurufocus stimmen).

Hier einmal die Umsatzverteilung für die einzelnen Geschäftsfelder aus dem letzten Quartalsbericht für das letzte Quartal und die ersten 9 Monate des Geschäftsjahres 2017.

Und hier die zugehörige Umsatzverteilung einmal unterteilt auf die Kundensegmente:

Insgesamt gab es in 2017 bisher ein leichtes Umsatzwachstum. Das letzte Quartal war allerdings nicht so erfolgreich, wodurch dann auch der Kurs zurückgegangen ist. Der CEO Rami Rahim sagte im Conference Call zu den Q3-Zahlen, dass auch in den nächsten Quartalen die Umsätze schwer vorhersehrbar sind. 'Der Markt' sieht aktuell dunkle Wolken am Himmel von Juniper (siehe auch diesen Artikel hier).

Der aktuelle CEO Rami Rahim ist übrigens seit 2014 im Amt und bereits seit 1997 im Unternehmen. Durch seine lange Zugehörigkeit und den technologischen Hintergrund bringt er meiner Meinung nach genau das mit, was man als CEO eines solchen Unternehmens braucht. Das, was er z.B. im Conference Call und auch in diesem Fortune-Interview sagt, klingt interessant und einleuchtend. Er scheint mal auf jeden Fall nicht so ein Geschichtenerzähler und Showman zu sein, wie Elon Musk, der ja mit seiner Roadster- und Truck-Präsentation kürzlich auch wieder sehr geschickt von den Model-3-Produktionsproblemen abgelenkt hat.

langfristiger Chartverlauf:

Eine gewisse Ähnlichkeit zum Cisco-Chart ist unverkennbar. Mega-Anstieg bis 2000, Mega-Absturz bis 2002 und ab da eigentlich Seitwärstbewegung mit gelegentlichem Auf und Ab. In den letzten Jahren haben v.a. die Umsätze aus dem Cloud-Geschäft für moderates Wachstum gesorgt.

Geschäftszahlen 2005-2017:

Die Geschäftszahlen gefallen mir ehrlich gesagt recht gut und ähnlich dem Chartverlauf ist eine Parallelität zu Cisco zu erkennen. Auch dort verläuft das Umsatzwachstum seit 2010 eher schleppend. Vor allem cashflowseitig ist Juniper sehr stark. Was die EK- und GK-Rendite angeht, verzerrt meiner Meinung nach der recht hohe Bestand an Cash und Investitionen (knapp 4 Mrd. USD - v.a. im Ausland; Schulden etwa 2 Mrd. und Marktkapitalisierung knapp 10 Mrd.) das Bild gewaltig. Was mich stört, ist der hohe Goodwill-Bestand, der sich durch Unternehmensübernahmen angesammelt hat. Die Neubewertung dessen führt immer wieder zu Ausreißern bei den Gewinnen. Vom Cashflow her war man immer positiv, aber sowohl 2006 als auch 2014 rissen Goodwill-Abschreibungen ein großes Loch in die Gewinn- und Verlustrechnung.

Was gefällt mir an Juniper Networks:

  1. Technologisch gesehen sind sie seit ihrer Gründung mit vorne dabei. Bei Forschung und Entwicklung laufen mit einem recht konstanten Anteil von 20 % des Umsatzes (752.8 von 3787.7 in den ersten 9 Monaten) auch die höchsten Aufwendungen auf. Bei Cisco sind es knapp 12,5 % und bei F5 Networks etwa 17 % des Umsatzes - also relativ gesehen weniger.
  2. Das KGV ist mit 15 insgesamt gesehen durchschnittlich. Im Vergleich mit den Mitbewerbern ist es leicht unterdurchschnittlich (Cisco z.B. mittlerweile wieder rund 19, F5 Networks rund 18). Was mir allerdings gefällt, ist das Verhältnis von Free Cashflow zum Enterprise Value, welches - rechnet man den bisherigen Free Cashflow in 2017 mal aufs Gesamtjahr hoch - mit 6,2 als recht günstig angesehen werden kann.
  3. Neben einer Dividende (aktuell 10 cent pro Quartal bzw. 40 cent pro Jahr, was eine Rendite von etwa 1,5 % ergibt) werden opportunistisch Aktienrückkäufe durchgeführt. Laut Geschäftsbericht sollen auch weiterhin rund 50 % des erwirtschafteten Free Cashflow auf diese Weise an Aktionäre verteilt werden, was bei der aktuellen Bewertung meiner Meinung nach eine gute Idee ist.
  4. Trotz rund 2,1 Mrd. an Finanzschulden, auf die Zinsen zwischen 3,125 % und 5,95 % zu zahlen sind, kann man Juniper durch die hohen Cashbestände und Investitionen als schuldenfrei ansehen.
  5. Sie könnten auch relativ stark von Trumps Steuerplänen profitieren. Sie haben mit einer Steuerquote von 27 % eine wesentlich höhere, als z.B. Cisco (meist um die 20 %) und haben zusätzlich einen recht hohen Cashbestand im Ausland angesammelt, den sie dann evtl. steueroptimiert zurück in die USA holen könnten (einmalige 10 % Steuer). Die hohe Steuerquote kommt wohl auch daher, dass sie bereits jetzt einen Großteil ihres Geschäfts in ihrer Heimat tätigen (knapp 60 % der Umsätze in Amerika, ca 25 % in Europa und 15 % in Asien).
  6. Cashflowseitig waren sie durchgehend profitabel. Der Free Cashflow war immer höher, als die ausgewiesenen Nettogewinne.
  7. Was Marktkapitalisierung bzw. Enterprise Value im Vergleich zur Ertragskraft angeht, gibt es aktuell sicherlich uninteressantere Übernahmeziele auf dem Markt. Und Unternehmensübernahmen sind in dem Bereich Gang und Gäbe (siehe Dell/EMC oder HPE/Aruba Networks oder Junipers zahlreiche Übernahmen in der Vergangenheit).
  8. Der CEO gefällt mir von dem, was er sagt, ganz gut. Scheint kein Blinder zu sein. Hier z.B. noch ein weiteres Interview mit ihm.
  9. Zum Thema Optionen: es sind 1 Mio ausstehend Ende September mit Ausübungspreis 35.56 (d.h. bei aktuell 26 $ mehr oder weniger wertlos). An Restricted Stock Units gibt es 19.3 Mio. mit Ausübungspreis 25.23 $. D.h. aus der Richtung ist keine echte Verwässerung bzw. hohe Kosten auf Juniper-Seite zu erwarten.
  10. Die Datenmengen, welche zu transportieren sind, werden auch in Zukunft immer weiter zunehmen. Neben dem 'normalen Internetverkehr' über Webseiten und Emails, dem Internet of Things (d.h. Geräte, welche über das Internet kommunizieren und sich Informationen aus dem Netz holen), Videoconferencing und dem Video-Streaming in immer höherer Qualität würde ich sogar den Zahlungsverkehr per Kryptowährung als zusätzlichen wichtigen Faktor sehen. Die Blockchain von Bitcoin hat bereits jetzt eine Größe von mehr als 130 GB. Und da diese Blockchain auf vielen Rechnern vorliegen muss und in dieser Informationen zu allen Transaktionen, die es je gegegeben hat und die aktuell anstehen, gespeichert werden, wird die Größe und der damit verbundene Abgleich- und Validierungsdatenverkehr weiter exponentiell wachsen (bis zum Zusammenbruch des Systems :-)). Auf jeden Fall wird es auch in Zukunft wichtig sein, den Datenverkehr so effektiv wie möglich zu gestalten und hier ist Juniper eben einer (wenn in vielen Fällen nicht sogar) der Technologieführer. Wenn ein Kunde in dem Bereich ein Produkt auswählen muss, so muss das primär verlässlich und schnell sein. Der Preis kommt meiner Meinung nach erst danach.

Was gefällt mir nicht an Juniper Networks:

  1. 3 Mrd. an Goodwill in Betrachtung der Unternehmensgeschichte 2006/2014. So was kann es auch zukünftig wieder geben, was an den Märkten nicht so gut ankommt.
  2. Sie sind in einem hart umkämpften Feld unterwegs mit zahlreichen Wettbewerbern. Auf den Lorbeeren ausruhen ist da nicht. Zusätzlich gibt es in dem Geschäft nicht so eine Konstanz, wie z.B. im Lebensmittelbereich oder im Bereich der Produkte des täglichen Bedarfs. Wie man bei Juniper sehr gut sehen kann, sind die Umsätze schwerlich punktgenau vorhersagbar und auch kundenseitig gibt es immer mal wieder Verschiebungen bei den Investitionszeitpunkten.
  3. Die Insiderbeteiligung könnte größer sein. Der CEO hat z.B. mit seinen direkt und indirekt gehaltenen rund 588' Aktien 'nur' knapp 14 Mio. USD im Spiel. Und auch so sehe ich kaum Käufe am offenen Markt von den Kollegen.
  4. Sie sind unbestreitbar in einer zyklischen Branche unterwegs. An den Zahlen von 2009 kann man recht gut erkennen, wie es aussehen kann, wenn die Kunden etwas zurückhaltender mit Investitionen werden.

Versuch einer Bewertung:

  • Bear Case: Umsatz geht um 5 % p.a. zurück und die FCF-Marge sinkt auf 10 %. Es gibt keine Aktienrückkäufe, so dass die Zahl der Aktien für das Rechenbeispiel bei 375 Mio. bleibt. Als fairen KFCF-Wert habe ich 8 genommen.
  • Normal Case: Umsatz bleibt konstant und die FCF-Marge beträgt 13 %, was etwa dem Mittelwert der letzten 5 Jahre entspricht. Es werden 5 Mio. Aktien pro Jahr zurückgekauft und als fairen KFCF-Wert nehme ich 10 an.
  • Bull Case: Umsatz steigt mit 5 % pro Jahr und die FCF-Marge landet bei 18 % (bisher 25 % dieses Jahr, was aber auch signifikant höher liegt, als der langjährige Schnitt - in 2016 war es etwa 18 %). Es werden 10 Mio. Aktien pro Jahr zurückgekauft und als fairen KFCF-Wert nehme ich 12 an.

Mit diesen Annahmen und Wahrscheinlichkeitsverteilungen von 20 % für den Bear-Case und jeweils 40 % für Normal und Bull würde man auf einen gewichteten fairen Wert von rund 25 $ kommen, der leicht unter dem aktuellen Kurs liegt. Sprich also eine Überbewertung, wenn man auch noch eine Sicherheitsmarge mit einfließen lässt. Nimmt man die Cashbestände mit rein (bereinigt um Schulden etwa 5 $ pro Aktie) und vergleicht die Kennzahlen mit anderen Branchengrößen wie Cisco oder F5 Networks, liegt mit meiner Betrachtungsweise eher eine leichte Unterbewertung vor. Ein klares Ergebnis sieht anders aus.

Fazit:

Mir Juniper näher anzuschauen, war eine gute Entscheidung. Es ist ein extrem interessantes Unternehmen und ohne die Analyse hätte ich auch nie das tolle Interview des Firmengründers Pradeep Sindhu gelesen. Der kurzfristige Ausblick sieht so la la aus - weder rosig noch schwarz. Langfristig gesehen können sie meiner Meinung nach von ihrer (wie ich finde hohen) Angebotsqualität profitieren. Bisher habe ich mir noch keine Anteilsscheine von ihnen besorgt und bevor ich das evtl. tue, schaue ich mir demnächst wenn Zeit ist erst noch F5 Networks an, bei denen ich ja schon einmal Aktionär war (siehe auch 'Die wichtigste Eigenschaft eines Investors: Geduld'). Oder aber den Highfligher der Branche - Arista Networks.

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.

Kommentare:

  1. Bei einer Dividendenrendite von weniger als 2% würde ich eher auf CSCO setzen (Div.-Rendite ~3%.

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    1. Ich denke mal, dass Juniper seine Dividende in den nächsten Jahren immer mal wieder leicht erhöht. Zahlen ja erst seit wenigen Quartalen. Die aktuelle Payout Ratio würde es auf jeden Fall erlauben.

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