Mittwoch, 9. Mai 2018

John Kenneth Galbraith - 'The Great Crash 1929'

John Kenneth Galbraith - 'The Great Crash 1929'

Im Januar hatte ich John Kenneth Galbraith's 'A Short History of Financial Euphoria' besprochen und empfohlen. Im Zuge dessen hatte ich auch sein bekannteres Werk 'The Great Crash 1929' bestellt, dessen Vorstellung mit meinem heutigen Artikel erfolgt.

Zum Buch 'The Great Crash 1929':

Zum Autor hatte ich bereits im Artikel zu 'A Short History of Financial Euphoria' etwas geschrieben, so dass ich mir gerne sparen würde, mich zu wiederholen. D.h. wer mehr über diesen interessanten Zeitgenossen wissen möchte, sollte meinen Artikel oder aber direkt den Galbraith Wikipedia-Eintrag lesen. Das Buch 'The Great Crash 1929' wurde Mitte der 50er Jahr erstmals veröffentlicht und beschreibt - wie man dem Namen schon entnehmen kann - die Situation vor, während und nach der Mutter aller Börsencrashes Ende Oktober 1929. Ich selbst las eine Auflage aus dem Jahr 1988, welche im Vorwort noch ein paar Vergleiche zwischen 1929 und dem kurz vorher stattgefundenen 1987er-Crash beinhaltete. Aktuellere Auflagen nehmen wohl sogar Bezug auf die dem Großteil der Anleger noch vertrauteren Crashes 2000 und 2009. Meine Ausgabe hat 194 Seiten und unterteilt sich in 9 Kapitel zzgl. der erweiterten Einführung.

Über die Beschreibung des Immobilienbooms Anfang der 20er Jahre in Florida, die Flutung der Märkte mit Liquidität (nach Zinssenkungen der FED), der ständig steigenden Handelsvolumen (gehandelte Aktien/Tag), die Entstehung von neuen Finanzvehikeln (in dem Falle Investment Trusts/Holding Companies) und einer gewissen Euphorie (Jeder Amerikaner hat das Recht, reich zu werden) gelangt er zum eigentlichen Crash ab dem Schwarzen Freitag (24.10.1929 - eigentlich ein Donnerstag). Danach zeigt Galbraith die kurzfristigen Auswirkungen (d.h. Tage, Wochen danach) und die längerfristigen Auswirkungen auf (d.h. Monate und Jahre danach). Wenn man es sich nämlich einmal genauer anschaut, war der Crash an sich aus meiner Sicht gar nicht so schlimm. Schlimmer war die darauf folgende Weltwirtschaftskrise, die dann in Deutschland im Endeffekt den Aufstieg des Nationalisozialismus begünstigte. Darauf geht er allerdings eher weniger ein. Stattdessen schreibt er mehr über die Massenarbeitslosigkeit in den USA und die suboptimale Behandlung der Gesamtsituation durch den damals amtierenden Präsidenten Hoover, welcher folgerichtig 1933 in seinem Amt abgelöst wurde.

Als Anleger in der heutigen Zeit können wir uns dahingehend an dem damaligen Crash erfreuen, dass in Folge dessen der Wertpapierhandel reguliert wurde (Stichworte Börsenaufsicht SEC). Darüber hinaus war der Crash sicherlich auch ein Grund für Benjamin Graham zusammen mit David Dodd 1934 das Buch 'Security Analysis' zu veröffentlichten als eine Art 'Lessons learned'. Und das kann man wiederum als Geburtsstunde des Value Investing ansehen.

Fazit:

Die wohl Galbraith-typische blumige und teils humoristische Darstellung von Gegebenheiten, welche ich in der bereits genannten Galbraith-Buch-Besprechung angemerkt hatte, setzt sich auch in 'The Great Crash 1929' fort und ist hier meiner Meinung nach noch extremer. Von daher ertappte ich mich sehr oft dabei, dass ich Textabschnitte erneut lesen musste, da ich nicht verstand, was er eigentlich ausdrücken wollte. Darüber hinaus sind in dem Werk so viele Namen von Personen, Organisationen und Unternehmen enthalten, dass man relativ schnell den Überblick verlieren kann, über wen man da eigentlich gerade liest (Wer war XYZ nochmal?).

Mein Fazit zu 'The Great Crash 1929' ist daher eher, dass es ein durchaus interessantes Buch ist, aber dass ich es nicht wirklich als Buch empfehlen kann, welches man gelesen haben muss. Wer mehr über das Thema des Börsencrashs erfahren möchte, den bringen die Wikipedia-Artikel zum Schwarzen Freitag und der Weltwirtschaftskrise sehr wahrscheinlich eher ans Ziel. Die sich aus dem Buch ergebenden Muster zum Entstehen von Überbewertungen/Blasen (z.B. lockere Geldpolitik, neue Finanzprodukte, Spekulieren auf Kredit, Kauf von Wertpapieren durch uninformierte Anleger...) sind in 'A Short History of Financial Euphoria' meiner Ansicht nach besser beschrieben.

Zum Abschluss hier noch der interessante deutsche Fernsehfilm 'Der Schwarze Freitag' aus dem Jahr 1966 mit Curd Jürgens als Richard Whitney (damals Vizepräsident der New Yorker Börse):

Samstag, 28. April 2018

Wie kommt man kostenlos an Geschäftszahlen von Unternehmen?

Wie kommt man kostenlos an Geschäftszahlen von Unternehmen?

Neulich fragte mich ein Leser, wie ich an die Geschäftszahlen komme, die ich in meinen Beiträgen immer verwende. Da wurde mir erstmal wieder bewusst, dass nicht jedem klar ist, dass man in der heutigen Zeit glücklicherweise auch an die Zahlen kommt, wenn man (noch) kein Aktionär ist und/oder Zugang zu kostenpflichtigen Finanzdiensten wie Bloomberg oder Reuters hat. Ich besorge sie mir immer folgendermaßen:

  1. Einen ersten groben Überblick kann man sich meistens über bekannte Finanzseiten, wie Gurufocus.com, Ariva.de, Onvista.de oder aber Finanzen.net verschaffen. Vor allem Gurufocus bietet dem Anwender einen guten ersten Eindruck mit zahlreichen Kennzahlen zu an amerikanischen Börsen gehandelten Unternehmen. Mein Ende 2016 verfasster Artikel 'Gurufocus - Das Paradies für preisbewusste Kennzahlenfetischisten' ist glaube ich nicht ohne Grund einer der meistgelesenen Artikel dieses Blogs.
  2. Handelt es sich um ein an amerikanischen Börsen gehandeltes Unternehmen, nutze ich immer die Meldungen der Unternehmen an die amerikanische Börsenaufsicht SEC. Konkret kommt man relativ zeitnah an 10-K (Jahresberichte) und 10-Q (Quartalsberichte)-Dokumente. Hier nutze ich meistens die NASDAQ-Webseite, da man dort schnell an die relevanten Dokumente der Unternehmen kommt (siehe Screenshot).

    Innerhalb der Dokumente steht auf der ersten Seite meist die aktuelle Zahl an Aktien (durch Aktienrückkäufe häufig anderer Wert, als in den Finanzdaten-Abschnitten). Bei den 10-K's gibt es dann in vielen Fällen irgendwo einen Abschnitt mit quartalsweisen Hoch-/Tiefpreisen. Zusätzlich kommt man über die Suche nach 'CONSOLIDATED BALANCE SHEET' relativ schnell zu den Geschäftszahlen für die dargestellten Zeiträume. Die Geschäftszahlen unterteilen sich in CONSOLIDATED BALANCE SHEET (Bilanz), CONSOLIDATED STATEMENTS OF OPERATIONS (Gewinn- und Verlustrechnung) und CONSOLIDATED STATEMENTS OF CASH FLOWS (Kapitalflussrechnung). Darüber hinaus gibt es teilweise auch noch CONSOLIDATED STATEMENTS OF COMPREHENSIVE INCOME (Gesamterfolgsrechnung) und CONSOLIDATED STATEMENTS OF EQUITY (Eigenkapitalveränderungsrechung).

    Ich habe mir ein Programm geschrieben, bei dem ich per Copy&Paste den gesamten Text mit den Geschäftszahlen reinkopiere und bei dem die einzelnen Werte entsprechend interpretiert werden. Zusätzlich werden auch noch Werte berechnet (also z.B. Enterprise Value oder die ganzen Renditekennzahlen). So bringe ich relativ zügig die Zahlen von 10 Jahren in eine Excel-Übersicht.
  3. Bei nicht-amerikanischen Unternehmen besorge ich mir die Zahlen in den meisten Fällen direkt von den Investor Relations-Seiten oder bei deutschen Unternehmen alternativ aus dem Bundesanzeiger. D.h. interessieren mich z.B. die Zahlen von K+S, so gebe ich bei Google 'K+S Investor Relations' ein, wechsle auf die Seite und suche dort nach Finanzberichten. Nachteil dieser Dokumente ist, dass sie oft nur als PDF vorliegen und man dort die Daten nicht einfach rauskopieren kann. Hier hilft dann - wenn man es machen muss/will - ein Umweg über Google Drive bzw. Google Docs. D.h. PDF runterladen, bei Google Drive hochladen, PDF markieren, 3 Punkte in der Toolbar oben betätigen, 'Öffnen mit' auswählen und dann 'Google Docs' auswählen.

    Und voila - schon hat man den PDF-Inhalt auch in Textform. Auch diesen Text kann ich jetzt in mein Programm kopieren, so dass er sie auf elektronischem Weg verarbeiten kann.

Das war es dann eigentlich auch schon. Wie man sieht, ist es kein Hexenwerk. Mit diesem Vorgehen kann man sich relativ schnell die Zahlen zusammen sammeln. Der schwierige Teil ist dann nur die Interpretation. Insgesamt gesehen muss ich sagen, dass ich vor allem den Bundesanzeiger in letzter Zeit immer mal wieder als Datenquelle herangezogen habe, da man dort auch Informationen zu nicht börsennotierten Unternehmen finden kann. Also wenn jemanden einmal interessiert, was denn die Frisörkette oder das Sägewerk nebenan (allesamt GmbHs) so in der Bilanz stehen haben, wird man dort oft fündig. So fand ich z.B. bei der Suche nach interessanten deutschen IT-Unternehmen bemerkenswert, dass die TeamViewer GmbH (Fernwartungssoftware-Hersteller) im Jahr 2016 168.5 Mio. € Umsatz gemacht hat und dabei einen Nettogewinn von 91.5 Mio. Und das bei einer mehr als sauberen Bilanz. Aber so Unternehmen ist dann in Deutschland leider eben nicht börsennotiert.

An dieser Stelle würde mich interessieren, wie ihr euch eure Zahlen immer besorgt und verarbeitet. D.h. welche Webseiten und Tools nutzt ihr bzw. stehen euch zur Verfügung? Ich lerne ja auch immer gerne dazu.

Samstag, 21. April 2018

Till Schwalm - 'Einfach Investieren - Grundlagen des Value Investing'

Till Schwalm - 'Einfach Investieren - Grundlagen des Value Investing'

Immer wieder liest man im Internet Meldungen a la 'Ich würde gerne mit dem Investieren anfangen. Was sollte ich beachten?' Meine Pauschalantwort darauf lautet eigentlich immer: 'Nicht direkt loslegen, sondern erstmal lesen, lesen, lesen.' Bisher hatte ich dann auch ein paar Buchtipps parat, wie Kostolany's 'Die Kunst über Geld nachzudenken', Grahams 'The Intelligent Investor' oder aber Lynch's 'One up on Wall Street'. Seit neuestem kann ich dieser Empfehlungsliste ein weiteres sehr gutes Buch hinzufügen, nämlich das kürzlich erschienene 'Einfach investieren - Grundlagen des Value Investing' von Till Schwalm. Till war so nett und hat mir ein Exemplar zur Durchsicht zukommen lassen.

Zum Autor Till Schwalm:

Till Schwalm (Jahrgang 1986) ist ein Investor, Buchautor, Blogger und Familienvater aus Oldenburg. Er studierte an der schweizerischen Universität St. Gallen erfolgreich BWL und Buchwissenschaften und kann in Folge dessen einen M.A. HSG in Banking & Finance vorweisen. Beruflich war er in den vergangenen Jahren bei einigen Finanzunternehmen tätig (u.a. Warburg Invest Kapitalanlagegesellschaft mbH, EFG Financial Products AG und LOYS AG). Darüber hinaus veröffentlicht er des öfteren Artikel im Finanzblog 'Gewinnbringend investieren', wodurch wir im Endeffekt auch in Kontakt gekommen sind.

Zum Buch 'Einfach Investieren - Grundlagen des Value Investing':

'Einfach investieren - Grundlagen des Value Investing' ist - wie man dem Namen schon entnehmen kann - vor allem für Anfänger im Bereich des Investierens in Wertpapiere gedacht. Allerdings ist es durchaus auch für Leute wie mich, die schon ein wenig Zeit mit Aktienauswahl verbracht und den ein oder anderen Börsenzyklus durchlebt haben, zum Auffrischen des bisher Gelernten geeignet. Grob ist das Buch in die Abschnitte 'Grundlagen des Investierens', 'Vorgehen beim Investieren' und 'Analyse zum Investieren' unterteilt.

Auf etwas mehr als 200 Seiten erfährt der Leser dabei viele interessante Dinge zu Themen wie 'Was ist die Börse (=ein Handelsplatz für Wertpapiere)', 'Was ist eine Aktie (=ein Anteil an einem konkreten Unternehmen)', 'Was versteht man unter wertorientiertem Investieren (=Value Investing)', 'Welche Eigenschaften sollte ich mitbringen bzw. im Laufe der Zeit entwickeln (=v.a. Geduld)' oder aber 'Worauf sollte ich bei Unternehmensbewertungen achten'. Den meisten Fragestellungen ist dabei jeweils ein 3-4-Seiten-Abschnitt gewidmet inkl. kurzer Zusammenfassung der getätigten Aussagen. Dadurch lässt sich das Buch sehr flüssig lesen, was allerdings auch an der schnörkellosen und für jedermann verständlichen Schreibweise liegt. Dies hebe ich deswegen hervor, da ich mich vorher mehr oder weniger durch ein anderes Buch kämpfen musste, bei dem eben genau das nicht der Fall war.

Das Hauptaugenmerk des Autors liegt darin, dem Leser das Vokabular eines Investors nahe zu bringen und ihm dabei auch die Vorzüge des 'richtigen Weges' schmackhaft zu machen. Mit 'dem richtigen Weg' meine ich hierbei das langfristig angelegte wertorientierte Investieren, was auch unter dem Namen 'Value Investing' bekannt ist. Till lässt relativ viele Zitate bekannter Investoren wie Andre Kostolany oder Warren Buffett einfließen und bringt an geeigneten Stellen auch Beispiele aus seiner eigenen Investorenlaufbahn ein. Dabei beschränkt er sich nicht nur auf Heldengeschichten, sondern zeigt auch auf, dass man trotz größter Sorgfalt (d.h. Hausaufgaben erledigt + Sicherheitsmarge eingehalten) auch mal danebenliegen kann.

Fazit:

Mit 'Einfach investieren - Grundlagen des Value Investing' ist Till ein sehr gutes Buch gelungen, welches man uneingeschränkt als Einstiegs- und Auffrischungslektüre empfehlen kann. Durch meine eigenen Erfahrungen mit und Sichtweisen zum Value Investing finde ich mich an vielen Stellen wieder. Besonders gut fand ich den Abschnitt über die Easy-Buffett-Bewertungsmethode (aus dem Buch Buffettology), welche ich auch ab und an einsetze. Durch das Buch bekommt man das notwendige Rüstzeug an die Hand, um mit dem Investieren seine ersten Erfahrungen zu sammeln. Darüber hinaus werden zahlreiche Bücher empfohlen, welche zur Erweiterung der gewonnenen Erkenntnisse genutzt werden können (und auch genutzt werden sollten). Einziger Kritikpunkt aus meiner Warte ist, dass Till es teilweise mit dem Eindeutschen englischer Fachbegriffe übertrieben hat (Stichwort Schnäppchenfalle für Value Trap). Aber das ist dann am Ende doch Geschmackssache. Kurzer Hinweis noch am Ende: Ich bekomme keinerlei Geld oder sonstiges für diesen Artikel. Ich finde es wirklich sehr gut und wäre froh gewesen, wenn mir vor 20 Jahren jemand so ein Buch in die Hand gedrückt hätte.

Freitag, 30. März 2018

RIB Software - Ein Traum für alle Fans von Buzzword-Bingo

RIB Software - Ein Traum für alle Fans von Buzzword-Bingo

Ich versuche ja doch immer wieder, mir zu sagen: Junge, du bist aus Deutschland. Schau dir doch auch mal deutsche Unternehmen an. Das mach ich dann auch ab und an und sehe oft wenig Wachstum, geringe Margen, zu hohe Dividenden, keine Aktienrückkäufe und Aktienkurse, die aussehen, als hätten die Kollegen vom Magazin 'Der Aktionär' eine neue angehende Kursrakete zum pushen gesucht und gefunden. So ging es mir gerade mal wieder mit RIB Software AG, die gestern ihren Jahresbericht 2017 veröffentlichten.

Beim ersten Durchlesen der AdHoc-Meldung dachte ich mir noch: schaut doch ganz gut aus. Umsatz knapp 10 % gesteigert von 97,9 Mio. auf 108,3 Mio und Konzernüberschuss um knapp 27 % von 14,4 Mio. auf 18,4 Mio. €. Skeptisch wurde ich nur, als ich sah, dass der Kurs knapp 15 % abgesackt war. Und dann fiel mir etwas auf, dass da irgendwas nicht ganz passte. Nämlich der Gewinn pro Aktie von 0,40 €. Unpassend sah er deswegen aus, weil daneben der Kurs von rund 17 € stand (also KGV ca. 40). Und zwar nach dem Absinken. Als nächstes warf ich also mal einen Blick auf das komische 1-Jahres-Chartbild, welches einen recht gleichmäßigen Anstieg von 12 € auf etwa 35 € zeigte und dann eine Halbierung des Kurses. D.h. in der Spitze waren Leute bereit, für dieses aktuell solide wachsende deutsche Softwareunternehmen das ca. 80-fache des Gewinns zu zahlen. Sauber...

Was macht das Unternehmen, welches seit 1961 existiert und seit 2011 an der Börse notiert ist: es erstellt Software für die Baubranche. Reißt mich jetzt erst mal nicht vom Hocker. Im 178-seitigen Geschäftsbericht findet man dann Buzzword-Bingo vom Feinsten. Kostprobe gefällig: MTWO ist die vertikale Cloud-Lösung, die auf der iTWO 4.0 5D BIM Enterprise-Technologie von RIB basiert, ergänzt durch Microsoft Azure sowie der nächsten Generation von künstlicher Intelligenz, Internet der Dinge (IoT) und Mixed-Reality-Anwendungen mit HoloLens-Gläsern. Fehlt irgendwie nur noch, dass sie was von sauberer Energie durch Elektrofahrzeuge schreiben...

Als nächstes sehe ich, dass der Vorsitzende des Verwaltungsrates Thomas (genannt Tom) Wolf 18,65 % der Anteile besitzt und einen Brief an die Aktionäre geschrieben hat. Also so ähnlich, wie Jeff Bezos, der seine '97er Vision von Amazon auch immer wieder zum Besten gibt. Herr Wolf fängt damit an, dass in 2010 die ersten Aktien OTC (Over the Counter - wie beim Wolf of Wall Street) für 0,88 cent gehandelt wurden. Der Ausgabepreis ein Jahr später waren 8,88 € und innerhalb von 10 Jahren möchte er einen Kurs von 88 € erreichen. Das nenne ich mal tolle Ziele für ein Unternehmen. Bis Mitte Februar sah es ganz gut aus, doch jetzt ist es wieder etwas weiter von 17 € auf 88 € zu kommen innerhalb von 3 Jahren. Vielleicht kann man bei Bedarf einfach einen 1:10-Split durchführen.

Dann folgt wieder viel bla und blubb im GB, eine Dividendenzahlung von 0,18 € und ich denke mir wieder: wie soll das Wachstum von statten gehen, wenn ihr knapp die Hälfte des Jahresgewinns raushaut? Und das anscheinend jedes Jahr. Typisch Deutsch halt...

Dann schaue ich mir ein paar ältere Geschäftsberichte an und sehe für Softwarehersteller unterdurchschnittliche Renditen (eine EK-Rendite von 6 % haut mich nicht vom Hocker) und viel unnütz rumliegendes Kapital. Zugegeben: die Wachstumsraten sind in Ordnung, aber umwerfend sind sie nicht. Ja, der Umsatz wurde von 30 Mio. in 2009 auf 108 Mio. in 2017 gesteigert, aber das rechtfertigt für mich keine Bewertung mit dem knapp 12-fachen Jahresumsatz (vor dem Absturz). Und dann finde ich im Internet die Aussage des Finanzvorstands Michael Sauer, der kann sich den aktuellen Absturz nicht erklären kann: “Es ist für uns überhaupt nicht ersichtlich, woher der Druck auf die Aktie kommt”, sagte er der Nachrichtenagentur Reuters. “Unser operatives Geschäft läuft extrem erfolgreich.” Ich versuch mal eine Erklärung: Facebook muss schuld sein. Oder die Russen :-)

Herzlichen Glückwunsch übrigens an den Kollegen bei den Spekunauten hier. War ein guter Short-Call bisher.

Für das Zusammentragen der Zahlen seit 2010, wie ich sie sonst immer durchführe, habe ich dann keine Lust mehr. Nicht weil die Zahlen schlecht aussehen würden. Das tun sie nämlich nur, wenn man sie in Relation zum Preis/Kurs sieht. Ich hab nur keine Lust, weil mir der Kopf wehtut vom dauerhaften Schütteln des selbigen während der letzten 1.5 Stunden. Vielleicht schaue ich sie mir ja in ein paar Monaten mal etwas ernsthafter an, wenn sie noch preiswerter geworden sind. So aber bleibt mir nur zu sagen 'Frohe Ostern liebe Leser'.

Samstag, 24. März 2018

Ubiquiti Networks (UBNT) - Kurzzusammenfassung: Nerd kündigt bei Apple und verwirklicht Traum

Ubiquiti Networks (UBNT) - Nerd kündigt bei Apple und verwirklicht Traum

Es gibt Unternehmen, die schaut man sich an und denkt die ganze Zeit 'Da gefällt mir einfach alles'. So ging es mir vor etwa 3 Jahren bei dem Unternehmen, was ich heute einmal näher beleuchten möchte, nämlich Ubiquiti Networks. Ich fand das Geschäftsmodell nachvollziehbar, die Produkte und den CEO (Robert Pera, der nur 2 Jahre älter ist, als ich) cool, die Renditen sehr gut (ROE > 70 %, ROA > 40 %), die Wachstumsraten waren i.O., sie waren schuldenfrei (ca. 400 Mio. in CCE und ca. 150 Mio. Total Liabilities) und auch die Bewertung war annehmbar (KGV bei ca. 15). Ich kaufte zu 25 € und verkaufte knapp 4 Monate später zu rund 29 €, nachdem ich eine Short-Thesis beim Value Investors Club gelesen hatte und nervös wurde. Aktuell stehen sie bei etwa 57 € (70 $), so dass man sagen kann, dass der Verkauf im Nachhinein betrachtet nicht unbedingt die beste Entscheidung war. Das hatte ich übrigens auch in 2016 in einem Kommentar zu MMI's Artikel '12 WAYS HOW THE “IDEAL COMPANY” SHOULD BE RUN' genannt schon mal geschrieben. Aber das nur am Rande...

Jeder, der wie ich in einer Gegend wohnt bzw. gewohnt hat, die nicht mit schnellem Internet gesegnet ist, kennt das Problem: überall liest man von 50MBit-VDSL ohne Volumenbegrenzung für 20 € im Monat. Wenn man dann aber die Verfügbarkeit prüft, schaut es oft mau aus. In meinem eigentlichen Heimatort ist es bis heute so, dass es keine 'normalen' Internetanschlüsse gibt. Ich musste damals noch mit ISDN meine ersten Schritte im WWW unternehmen. Dann kam Internet über Satellit (für knappe 50 € im Monat für geschätzt 2MBit und vielleicht 5 GB Volumen) und aktuell müssen meine Verwandten Internet mit max 16 MBit und wenigen GB Inklusivvolumen über LTE beziehen, was immerhin schon mal ein kleiner Fortschritt zu früher ist. Trotzdem schmerzt da jedes Windows-Update und an Youtube, Netflix und Prime Video ist mal gar nicht zu denken. Und hier kommt UBNT ins Spiel.

Zum Unternehmen:

Anfang der 2000er (Prä-iPhone-Zeit) arbeitete der junge Ingenieur Robert Pera (Jahrgang 78) bei Apple. Er war Telekommunikationsexperte und stellte fest, dass man durch leichte Modifikation an bestimmten Modulen die Sendeleistung von Netzwerkkomponenten signifikant verbessern konnte. Da seine Vorgesetzten damit allerdings nicht so richtig viel anfangen konnten, machte er sich mit ca. 30.000 Dollar und einer Geschäftsidee selbständig, indem er Pera Networks gründete. Ab 2005 war dieses Unternehmen dann als Ubiquiti Networks unterwegs, um unter anderem Hochleistungs WiFi-Router zu vertreiben.

Dass Pera ein kleiner Nerd ist, kann man seinem Blog entnehmen. Das 30.000-Dollar-Investment hat sich für ihn bisher gelohnt. Er besitzt immer noch einen Anteil von knapp 70 % am Unternehmen (ca. 56 Mio. der knapp 78 Mio. ausstehenden Aktien) und ist somit nach aktuellem Stand der Dinge ein Milliardär. Zusätzlich hat er sich als Basketball-Fan und ehemaliger Highschool-Spieler vor ein paar Jahren den NBA-Verein Memphis Grizzlies gegönnt - für 350 Mio. Dollar. Auch das war sicherlich nicht die schlechteste Idee, wenn man sich anschaut, was so in den letzten Jahren für NBA-Franchises bezahlt wurde (ich sag nur Steve Balmer kauft die LA Clippers für 2 Mrd.) bzw. wie sich die TV-Einnahmen der NBA entwickelt haben. Alles in allem scheint mir Pera einer der coolsten CEOs überhaupt zu sein (siehe auch hier und dort).

Zu den WiFi-Routern: Mit den Geräten von UBNT können Daten über längere Distanzen übertragen werden. Sogenannte Wireless Internet Service Provider nutzen diese dann, um Internet in entlegene Gebiete zu bringen bzw. in solche, in die unsere bekannten Kommunikationsdienstleister (z.B. die mit dem rosa T) aus Kostengründen (oder aufgrund fehlender Lobby) keine Kabel verlegen. In den USA sind teilweise ganze Stadtviertel auf diese Art und Weise am Netz. Wie man sich vorstellen kann, finden solche Lösungen auch in den eher unterentwickelten Gebieten guten Absatz (also z.B. in Südamerika, Afrika und Asien). Laut eigener Aussage haben sie bisher mehr als 70 Mio. Geräte in mehr als 200 Ländern verkauft. Die Umsatzverteilung nach Region sah zuletzt in etwa so aus: 12 % Südamerika, 39 % (Europe, Middle East and Afrika), 11 % Asia Pacific und 38 % in Nordamerika.

Ein weiterer Anwendungsfall ist, dass man selbst schnelles Internet hat und dieses mit seinem Nachbarn teilen möchte (sofern das erlaubt ist). Dann richtet man einen Access Point mit separatem Zugang ein und los gehts. Entsprechende Geräte sind nicht nur leistungsfähig, sondern sehen auch noch schick aus. Auf ihrer Webseite kann man sich ansehen, was sie so alles im Angebot haben. Als da wären Router, Switches, Voice Over IP-Telefone, Überwachungskameras, Videorekorder für die Überwachungskameras, Antennen und seit neuestem auch die Frontrow-Kamera, die man sich um den Hals hängen kann. Die UBNT-Webseite selbst ist auch sehr hochwertig (auch aus technischer Sicht gesehen). Man merkt irgendwie auch aus ästhetischen Gesichtspunkten, dass Pera früher mal bei Apple gearbeitet hat.

Auf der Community-Webseite von UBNT kann man sich zahlreiche Kundeninstallationen anschauen, wenn man mehr die praktische Anwendung ihrer Angebot wissen möchte. Die Community ist ein extrem wichtiger Bestandteil des UBNT-Geschäftsmodells. Anhand dieser hat es Pera geschafft, dass technisch ausgereifte Produkte entstanden sind, man ist immer nah am Kunden (=schnelle Problemlösung), bekommt von diesem Feedback und Ideen für Weiterentwicklungen und hat zusätzlich auch noch eine recht gute Werbung (Mundpropaganda der oft lokal tätigen WISP untereinander). Der Verwaltungsapparat bei UBNT ist extrem schlank, so dass die Kosten für Forschung & Entwicklung, Support und auch Vertrieb gering gehalten werden können. Den Kostenvorteil geben sie anhand niedriger Preise an ihre Kunden weiter, so dass diese - wie schon geschrieben - hochwertige Produkte zu vergleichsweise niedrigen Preisen bekommen.

Ihre Strategie haben sie selbst folgendermaßen in einem Satz zusammengefasst: Our goal is to disrupt the market for communications technology with innovative solutions that provide leading performance at prices that are a fraction of those of alternative solutions. Um das ganze mal in Zahlen abzubilden: Im GJ 2017 (geht immer bis zum 30.06.) haben sie 865m Umsatz gemacht und 36.m für SGA (Allgemeine Verwaltungskosten - ca. 4.2 %) sowie 69.1m für R&D (Forschung & Entwicklung - ca. 8 %) ausgegeben. In H1 2018 (also bis Ende 2017) haben sie 497m Umsatz gemacht, 18m für SGA (3.6 %) und 37.4m für R&D (7.5 %) ausgegeben. Bei Cisco sind es ca. 23 % SGA + 12.7 % R&D, bei Juniper 23.4 % SGA + 19.5 % R&D, bei Arista 14.7 % SGA und 21.2 % R&D. Das finde ich durchaus beeindruckend.

Vor allem in den Anfangsjahren waren sie in Bereichen unterwegs, die von den bekannten Anbietern (z.B. Cisco, Juniper) nicht so sehr beachtet wurden. Von Cisco & Co wurden sie wahrscheinlich erst relativ spät als Konkurrent wahrgenommen, wobei sie mit < 1 Mrd. Umsatz wahrscheinlich immer noch keine echte Konkurrenz im 'professionellen' Bereich wie Firmennetzwerken sind. Das ändern sie aber gerade, wie man an den Wachstumsraten im Enterprise Technology-Bereich sehen kann (bei Interesse einfach in den aktuellen 10Q/10K nachschauen).

Zum Chartverlauf (Börsengang 2011 - 2018):

Sie haben sich seit dem Börsengang ganz gut entwickelt. Man kann 2 problematische Phasen erkennen. Die erste waren Plagiatsprobleme in 2012 und die zweite war ein Betrugsskandal Ende 2014, als sie Opfer von Social Engineering geworden sind. Alles in allem haben sie aber eine gute Performance abgeliefert, die sich auch in den Geschäftszahlen ablesen lässt.

Geschäftszahlen 2008-2017:

Ich konnte Geschäftszahlen bis 2008 finden, aber erst ab dem Geschäftsjahr 2012 komplett mit passenden Kursen. Ich finde die Umsatzentwicklung und durchgehend hohe Rentabilität beeindruckend. V.a. vor dem Hintergrund, dass sie in den Anfangsjahren mit relativ wenig Fremdkapital unterwegs waren. Durch ihren recht hohen Anteil an Umsätzen im Ausland haben sie natürlich das gleiche Problem, wie auch sonstige Technologiedienstleister: hohe Cashbestände im Ausland haben sich angehäuft bei relativ niedrigen Steuerraten in den USA. Zur Rückführung der Cashbestände haben sie zuletzt Steuerrückstellungen gebildet, welche die Zahlen des ersten Halbjahres zumindest gewinnseitig (und somit auch bei der EK/GK-Rendite) negativ beeinflusst haben.

Was gefällt mir an UBNT:

  1. CEO, mit dem ich mit identifizieren kann. Er hat einen extrem hohen Anteil am Unternehmen, der durch die Aktienrückkäufe auch immer weiter steigt. Er hat seit dem Börsengang nur 2 mal Verkäufe durchgeführt. Einmal in 2013 (500' Stück) und einmal in 2018 (1 Mio. Stück). Da UBNT nur zwei mal eine Dividende bezahlt hat, muss man sagen: von irgendwas muss der Kollege ja auch leben.
  2. Innovatives Geschäftsmodell. Disruption im 'kleinen Rahmen' irgendwie.
  3. Cashbestände > Schulden.
  4. Durchgehend hohe Margen - auch im Vergleich mit dem Wettbewerb.
  5. Im Laufe der Zeit kaum Verwässerung durch Optionen, wobei man anmerken muss, dass 1.52 Mio. Optionen zu Ausübungspreis von 1.32 $ ausstehen + 173' RSU zu 47.06 $. Das macht in Summe eine nicht unerhebliche Belastung von rund 110m.
  6. Coole Webseite und Produktpräsentation.
  7. Gutes Umsatzwachstum. Nachdem sie in ihrem Ursprungsmarkt eher langsam wachsen, haben sie neue Geschäftsbereiche gefunden (z.B. Sicherheitstechnik wie Überwachungskameras oder aber der Bereich der Enterprise Technology).

Was gefällt mir nicht an UBNT:

  1. Sie sind schon relativ teuer geworden mittlerweile.
  2. Eigentlich kann der CEO schalten und walten, wie er will. Er muss sich also nicht wirklich um die Aktionäre kümmern. Dies merkt man auch seinen teilweise lustlosen/genervt wirkenden Conference Calls an. Durch das Alphatier Pera, der wohl in allen Bereichen mitwirkt, kann es dann doch immer wieder zu Skandalen kommen, wie bei dem 2014er Betrugsskandal. Und zusätzlich hat er ja auch noch die Doppelbelastung als CEO und Besitzer eines NBA-Clubs...
  3. Es gibt doch immer wieder schlechte Presse: siehe auch das Video hier zum NBA-Team-Kauf, die eingangs genannte VIC-Analyse oder aber im letzten Jahr diesen Betrugsvorwurf von CitronResearch.

Versuch einer Bewertung:

Fällt heute aus wegen is nich.

Fazit:

Heute versuche ich mich einmal gar nicht an einer Bewertung von UBNT. Ganz einfach, da ich schlecht einschätzen kann, wie sich ihre Geschäfte entwickeln und zusätzlich, weil ich nicht weiß, inwieweit man den Zahlen nun trauen kann. Vielleicht sind die Zahlen wirklich zu schön um wahr zu sein und die Kollegen von der Short-Front haben Recht. Allerdings hatte ich ja sowieso schon angemerkt, dass die Kennzahlen sowieso schon recht hoch geworden sind. Aktuell sagt mir mein Gefühl hier einfach, dass die Chance, noch ein wenig Gewinn zu machen wesentlich niedriger ist, als die Chance, viel Verlust zu machen. Eine Vermutung meinerseits (reine Spekulation): Der CEO besitzt schon über 70 % des Unternehmens und könnte durch von ihm initiierte Aktienrückkäufe seinen Anteil in den nächsten Jahren ausbauen. Vielleicht kommt er so einem 100 % Anteil nahe, nimmt das Unternehmen von der Börse und muss sich dann nicht mehr mit Aktionären und Analysten rumärgern. Falls dem nicht so ist und die Kennzahlen wieder stimmen, bin ich evtl. zukünftig wieder dabei. So aber aktuell eher nicht...

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.

Freitag, 2. März 2018

Dignity PLC - Darf man am Tod anderer Leute Geld verdienen?

Dignity PLC - Darf man am Tod anderer Leute Geld verdienen?

"In this world nothing can be said to be certain, except death and taxes." - Benjamin Franklin

Es gibt ja durchaus Branchen, bei denen jeder froh ist, dass es sie gibt. Man hofft zwar, dass man nur selten auf sie zurückgreifen muss und würde höchstwahrscheinlich nur ungern darin arbeiten müssen, aber wenn es mal notwendig ist, erwartet man auch eine professionelle Betreuung und bezahlt in den meisten Fällen auch einfach die aufgerufenen Preise. Die Bestattungsbranche ist eines dieser Geschäftsfelder, was ich mit solchen Charakteristika ausstatten würde.

Mit Bestattungsunternehmen hatte ich bisher eigentlich nur zwei Berührungspunkte. Der erste war die empfehlenswerte TV-Serie 'Six Feet Under - Gestorben wird immer' und der zweite war die Lektüre von Peter Lynchs 'One up on Wall Street'. Der nannte dort das Unternehmen SCI (Services Corporation International) als eines seiner Lieblingsunternehmen. Er schrieb u.a. dass, wenn man 1969 auf deren Dienstleistung zurückgegriffen hätte, welche zu der Zeit rund 980 $ kostete, und zeitgleich zum selben Preis Aktien des Unternehmens erstanden hätte, aus den 980 $ bis ins Jahr 1987 über 14.000 $ geworden wären. Keine schlechte Rendite für einen 18-Jahres-Zeitraum.

Im Kapitel 'There's something depressing about it' beschreibt er das Geschäftsmodell von SCI als 'Es werden lokale Vertreter der Branche aufgekauft und in die Firma intergriert + es werden Anzahlungen für zukünftige Bestattungen angenommen, welche dann - ähnlich dem Float bei Versicherungen - investiert werden können'. An diesem Geschäftsmodell scheint sich auch in den vergangenen Jahren nicht so viel geändert zu haben, wie ich jetzt bei der Analyse von Dignity PLC, einem britischen Unternehmen für Bestattungsdienstleistungen, erfahren konnte.

Zum Unternehmen:

Auf Dignity bin ich aufmerksam geworden, als bei GlobalStockPicking.com ein zugehöriger Artikel erschien. Der Blogging-Kollege, der eigentlich einen ganz guten TrackRecord in den vergangenen Jahren vorweisen kann, hatte sich - zumindest aus aktueller Sicht - einen nicht ganz optimalen Einstiegszeitpunkt ausgesucht. Kurz nach seinem Einstieg ging es mal locker flockig 50 % nach unten.

Dignity entstand 2002 durch ein Management Buyout beim bereits genannten großen amerikanischen Vertreter SCI. Sie sind selbst seit 2004 an der Börse und im FTSE 350 enthalten. Der aktuelle CEO Mike McCollum war auch Teil des Managementteams, welches damals den Buyout durchgeführt hat. Zuletzt waren sie Betreiber von knapp über 800 Bestattungsinstituten und etwa 45 Krematorien. Im UK gibt es ca. 5.500 Bestattungsinstitute und 280 Krematorien. Ihr Marktanteil ist also relativ hoch, auch wenn sie nach der nicht börsennotierten 'Co-operative Funeralcare' nur die Nr. 2 am britischen Markt sind. Beim Lesen ihres letzten Halbjahresberichtes musste ich bereits auf der ersten Seite ein wenig grinsen, denn es ist irgendwie durchaus makaber, Sätze wie "Following a very strong start to the year, with the number of deaths seven per cent higher than last year in the first quarter" lesen zu müssen.

In einem der Kommentare zum GlobalStockPicking-Artikel wurde auch ein Link zu einer interessanten Short-Thesis eingefügt. Interessant ist sie einerseits durch ihren Inhalt und andererseits durch den Fakt, dass sie auf der Seite 'Beyond.Life', veröffentlicht wurde, einem Preisvergleichsportal für Bestattungen. Hauptkritikpunkt an Dignity ist deren Preisgestaltung und deren profitmaximierendes Verkaufsprozedere, welches in vielen Fällen sowohl die ehemaligen Besitzer übernommener Bestattungsunternehmen als auch deren Mitarbeiter verschrecken. Es wurden in dem Report einige Fälle genannt, in denen die ehemaligen Besitzer und/oder deren Mitarbeiter im Anschluss daran in der gleichen Gegend neue Bestattungsunternehmen eröffneten und somit zu Konkurrenten wurden. Zusätzlich ist es wohl so, dass sie auf einzelne Institute bezogen an Effektivität/Auslastung verloren haben. Wurden 2005 noch knapp 129 Beerdigungen pro Jahr und Institut durchgeführt, ist diese Zahl zuletzt auf rund 87 gesunken. Dignity scheint die Zeichen der Zeit erkannt zu haben und wird im aktuellen Geschäftsjahr 2018 die Preise etwas anpassen. Was der Markt davon hält, kann man ganz gut am Chartbild sehen...

Chartbild 2004-2018:

Seit dem Börsengang kannte der Kurs grob gesagt eine Richtung: Nordost. Selbst durch die Krisenjahre 2008/2009 sind sie recht gut gekommen und in 2016 wurde der Höhepunkt erreicht, der knapp dem 12-fachen des Ausgabepreises entsprach. Aktuell befinden wir uns wieder auf dem Preisniveau von 2011. Allerdings muss man anmerken, dass es sind Situationen wie diese sind, für welche die Bezeichnung 'fallendes Messer' kreiert wurde. Ist somit nicht jedermanns Sache.

Geschäftszahlen 2007-2017:

Auf der Webseite von Dignity konnte ich leider nur die Geschäftszahlen von 2007 an finden, obwohl ich für meine Zusammenfassung/Analyse gerne die komplette Übersicht ab 2004 genutzt hätte. Nichtsdestotrotz kann man an den Zahlen der letzten 10 Jahre ganz gut erkennen, dass ein stetiges Wachstum vorliegt, welches allerdings mit dem Kursverlauf nicht ganz mithalten kann. In den letzten 10 Jahren hat sich der Umsatz nur etwa verdoppelt und auch unter dem Strich (beim Nettogewinn) gab es 'nur' eine Verdreifachung. Das ist insgesamt gesehen allerdings trotzdem relativ beeidruckend in einem doch eher alten Gewerbe.

Recht auffällig (wenn auch wenig erstaunlich, wenn man die Wachstumsstrategie anschaut) ist der hohe Goodwill-Bestand und die sehr hohe Verschuldung, bei der die 'Schulden' auf bereits angezahlte Bestattungen noch gar nicht mit eingerechnet sind. Die Schulden sind allerdings recht langläufig mit Fälligkeiten in 2034 und 2049. Von daher muss man hier v.a. die Zinszahlungen (aktuell mit Sätzen zwischen 3.5 % und 4.6 % p.a.) im Auge behalten. Das Eigenkapital war in einigen Jahren negativ und ist erst vor kurzem wieder ins Positive gerutscht. Das kenne ich so eigentlich nur aus Branchen, bei denen die Manager denken, dass sie es mit recht stabilen Geschäftsmodellen zu tun haben. Also z.B. wie bei Weight Watchers, bei denen ich mir übrigens gerade dachte 'WTF'. Hatte die eher so kurz vorm Abnippeln im Gedächtnis mit dem Verzweiflungseinstieg von Oprah Winfrey und jetzt stehen die bei ca. 65 USD. Verrückte Zeiten sind das aktuell an der Börse...

Werfen wir mal kurz einen Blick auf die Konkurrenz anhand eines aktuellen Screenshots einer meiner speziellen Gurufocus-Watchlisten:

Verglichen mit den US-Unternehmen der Branche ist Dignity aktuell relativ günstig, obwohl es mit den erwarteten Zahlen für 2017 die höchsten Renditen (ROA, Operative Marge) bietet. Die EK-Rendite kann man hier ignorieren, da dieser Wert durch ein relativ geringes Eigenkapital verzerrt ist. Einstellige Werte bei KGV und KFCF lesen sich erst einmal gut.

In Deutschland ist die Berliner AHORN AG das größte Bestattungsunternehmen. Es ist allerdings nicht börsennotiert, sondern zu 100 % im Besitz der IDEAL Beteiligungen GmbH. Laut Bundesanzeiger führten sie 2016 22.937 Bestattungsaufträge durch und hatten einen Marktanteil von 2,5 %. Der 2016er Nettogewinn lag bei 3.6 Mio. € bei 65 Mio. € Umsatz. Die Bilanzsumme betrug 33.3 Mio. und das Eigenkapital 10.4 Mio. €. D.h. renditemäßig muss sich die AHORN AG im internationalen Vergleich nicht verstecken.

Im UK gab es in 2016 rund 600' Todesfälle, von denen Dignity rund 98' Todesfälle betreute (direkt mit den Bestattungsunternehmen und indirekt, wenn sie nur die Verbrennung in den Krematorien durchführten). In Deutschland gibt es im Vergleich ca. 860' Tote im Jahr, Erdbestattungen machen rund 45.5 % und Feuerbestattungen 54.5 % aus. (Quelle: FAQs auf Bestatter.de). Hierzulande gibt es ca. 4000 Bestattungsunternehmen und man kann mit 2.800 bis 5000 € pro Bestattung rechnen. Auch hier gibt es mit der Webseite Bestatter-Preisvergleich ein entsprechendes Preisvergleichsportal, wobei man an deren Werbeaussage 'Seit 2008 wurden bereits 26.454 Anfragen eingestellt' bereits erkennen kann, dass der Service in dem Bereich bisher weniger Anklang findet, wie beispielsweise bei Handy-, Telefon-, Versicherungs- oder Stromverträgen. Ich kann mir durchaus vorstellen, dass einerseits den Bestattungsunternehmen selbst an einer gewissen Preisintransparenz gelegen ist und zusätzlich Betroffene sowieso eher den lokalen Vertreter nutzen, unabhängig davon, ob es überregionale Anbieter mit günstigeren Konditionen gibt. Ähnliche Tendenzen sehe ich auch für andere Länder.

Am 29.01.2018 hat Dignity dann eine Art Gewinnwarnung herausgegeben. Für das abgelaufene Jahr dürfte sich das Ergebnis im Rahmen der Markterwartungen bewegt haben (näheres dazu gibt es in ein paar Tagen), aber gleichzeitig haben sie bekannt gegeben, dass sie ihre Preise für 'einfache Bestattungen' um 25 % senken werden (also wahrscheinlich für Urnenbestattungen) und dass sie die Preise für 'gehobene Bestattungen' vorerst auf dem aktuellen Niveau halten werden.

In 2017 wurden wohl 68.800 Beerdigungen innerhalb der Gruppe durchgeführt (in 2015 waren es noch 73.500). 60 % waren 'Full Service Funerals' mit einem durchschnittlichem Preis von £3.800, 7 % waren einfache Bestattungen zu durchschnittlich £2.700 und etwa 27 % vorangezahlte Bestattungen zu durchschnittlich £1.650. Den Rest machten Einfachstbestattungen aus (also z.B. von Sozialhilfempfängern ohne Angehörige) zu durchschnittlich £500. Bei allen diesen Varianten kommen immer noch rund £280 'ancillary revenues' hinzu. Ab 2018 werden die Preise für einfache Bestattungen auf £1.695 in Schottland und £1.995 (plus disbursements) in England und Wales gesenkt, wobei das Management annimmt, dass der Anteil dieser Variante dann von 7 % auf 20 % steigen wird.

Rechnet man das mal um, würde man bei einer gleichbleibenden Anzahl an Beerdigungen auf ca. 19.3 Mio. Ancilliary-Umsatz (68.800 mal £280), 26 Mio. Simple Funerals (20 % zu rund £1.900), 2 Mio Low Value (6 % zu £500), 30 Mio. Pre-Arranged (27 % zu £1.650) und 123 Mio. Full Service (47 % zu £3.800) kommen. Macht in Summe knapp 200 Mio. Umsatz bei gleichbleibenden Kosten. Oben drauf kommen noch ca. 70 Mio. von Krematorien und ca. 30 Mio. von Pre-Arranged-Funeral-Plans. Eigene Einschätzung der Lage durch das Management: 'This will lead to substantially lower profits in 2018.' Die Schätzung der Dignity-Analysten für den Gewinn/Aktie liegt aktuell bei rund 66 Pence, also nur rund der Hälfte des Wertes, mit dem die Kollegen im Short-Report gerechnet haben.

Was gefällt mir an Dignity:

  1. Obskure Branche. Dürfte also für viele Investoren unter dem Radar laufen bzw. etwas sein, bei dem sie sagen: 'Damit will ich lieber nix zu tun haben. Umweltverschmutzung durch Öl-, hungernde Bauern in Afrika und Kinderarbeit in Asien sind in Ordnung. Aber mit dem Tod Geld verdienen geht ja mal so was von gar nicht...'
  2. So schlimm es klingt, würden Bestattungsunternehmen von diversen Problemen der Menschheit profitieren. Ich nenne hier nur einmal Überbevölkerung, Seuchen und Terroranschläge. Gestorben wird immer... Sie selbst nennen in ihren Unterlagen eine Zahl von 700' Todesfällen in 2040.
  3. Durch die Krematorien profitieren sie auch von Bestattungen, die nicht durch eines ihrer Bestattungsunternehmen betreut werden. Diese hochmargigeren Umsätze sind nicht von der aktuellen Preissenkung betroffen.
  4. Die Dividendenrendite von knapp 3 % ist in Ordnung und im Bezug auf Quellensteuer sind UK-Unternehmen auch vorteilhafter, als z.B. Unternehmen aus Frankreich.
  5. Die Wachstumsstrategie hat in den letzten Jahrzehnten funktioniert (wenn man SCI mal mit in die Betrachtung einfließen lässt). Natürlich könnten Preisvergleichsportale oder Discount-Bestattungsunternehmen auch hier als Disruptoren angeführt werden, aber evtl. hat der Schuss vor den Bug, den sie jetzt bekommen haben, dazu geführt, ihre Strategie wieder in richtige Bahnen zu lenken.
  6. Die Rückzahlung der Schulden liegt noch in ferner Zukunft und die Cashflow-Generierung sah in den letzten Jahren ganz gut aus. Die Covenants scheinen sie einzuhalten (EBITDA muss mind. das 1.5-fache der Zinszahlungen sein).
  7. Von den börsennotierten Unternehmen der Branche, die ich finden konnte, sind sie auf die Kennzahlen bezogen mittlerweile am preiswertesten. Der Kursverfall von mehr als 70 % vom Peak hat Dignity von den Kennzahlen her gesehen relativ preiswert gemacht. Evtl. wäre es z.B. für SCI als größtem Unternehmen der Branche interessant, sie wieder 'einzugemeinden'. Das ist aber reine Spekulation. Bei der Bewertung in der Short-Thesis gehen sie von rückläufigen Umsätzen und Gewinnen und einem EPS von über 120 Pence aus. Die Analysten rechnen mit 66 cent. Die hatten aber vorher auch Kursziele von mehr als 2.500 Pence genannt mit Buy/Hold-Ratings. Von daher wird der Wert am Ende wohl eher so bei 80-90 liegen. Beim aktuellen Kurs von etwa 800 Pence würde sich ein KGV von 9-10 für 2018 ergeben. Vor allem im aktuellen Marktumfeld gibt es da durchaus teurere Unternehmen.
  8. Die in den Geschäftsberichten genannten Kundenzufriedenheitsstudien lesen sich sehr gut. Mit Quoten nahe der 100 % liegen sie dort, wo sie andere Unternehmen liebend gerne hätten. Allerdings muss man sich hier auch darüber bewusst sein, dass man keiner Statistik glauben sollte, die man nicht selbst gefälscht hat.
  9. Sehr informative Geschäftsberichte. Da habe ich schon schlimmeres gesehen. Wenn man sich teilweise die lächelnden Gesichter anschaut, könnte man glattweg denken, dass es ein Einrichtungskatalog ist...
  10. Der Brexit dürfte - selbst wenn er denn mal kommt - auf deren Geschäft nur begrenzt Auswirkungen haben.
  11. Die Bonuszahlungen des Managements sind abhängig vom TSR (Total Stock Return) im Vergleich zu anderen FTSE 350-Unternehmen und von EPS-Wachstumszielen. Hier dürfte es für 2018 eher mau aussehen. D.h. statt den knapp 2.3 Mio. für den CEO dürfte man eher so im Bereich von 1.2 Mio. an Gehaltszahlungen liegen. Im Bezug auf die Managementbezahlung habe ich durchaus schon schlimmeres gesehen. Bisher haben sie ja auch immer geliefert, muss man zugeben.

Was gefällt mir nicht an Dignity:

  1. Wenn man sich die Short-Thesis anschaut, gibt es durchaus einige Negativpunkte, die man nicht unter den Tisch kehren sollte. U.a. geringe Einstiegsbarrieren in das Geschäft, überhöhte Preise durch die einzelnen Tochterunternehmen von Dignity, ein fehlender Auftritt unter der Marke Dignity. Allerdings hat das Shorting funktioniert und mittlerweile haben sie bei Dignity auch ihre Strategie überdacht...
  2. Der Mix der Bestattungsvarianten wird sich wahrscheinlich in Zukunft auch so eher in Richtung der günstigeren Varianten (Feuerbestattungen) bewegen und weg von den Full-Service-Varianten mit aufgebahrtem Sarg etc. Die Abnehmende Wichtigkeit der Religion lässt sich daran evtl. auch ablesen.
  3. Es gab in den letzten Jahren nur eine geringe Insiderbeteiligung.
  4. Die Rückzahlung der Schulden liegt zwar noch in weiter Ferne, liegt aber in seiner Höhe mit dem knapp 10-fachen des FCF relativ hoch.
  5. Die Zwischenergebnisse (9-Monatsberichte) sind jetzt nicht wirklich aufschlussreich. Da wird zwar ein Umsatz genannt und ein 'Underlying operating profit', aber so mit einem 10-Q eines amerikanischen Unternehmens lässt sich das leider nicht vergleichen.
  6. In Deutschland nur sehr geringes Handelsvolumen an lediglich einem Börsenplatz (Frankfurt). D.h. wenn möglich sollte man bei Interesse in London shoppen gehen.
  7. Die Pensionsverpflichtungen muss man evtl. im Auge behalten. Für 2015 haben sie ein Defizit von 12.5 Mio genannt, für 2016 bereits 25.9 Mio.
  8. Die Höhe des Goodwill lässt noch einiges an Spielraum für Wertberichtigungen, was dann durchaus auch mal zu Verlusten führen kann.

Versuch einer Bewertung:

Wie immer: 3 Szenarien mit Umsatzwachstumsannahmen, FCF-Margen-Annahmen, zugestandenen FCF-Multiplikatoren, keiner großartigen Änderung bei der Anzahl der Aktien und passenden Wahrscheinlichkeitsverteilungen. Mit meinen Annahmen würde sich ein Wert von rund 1000 Pence ergeben, was ca. 20 % oberhalb des aktuellen Kurses liegt. Da die Annahmen meiner Meinung nach recht konservativ sind (zumindest im Branchenvergleich und auf die historischen Zahlen von Dignity bezogen) und ein gewisser Margin of Safety vorhanden ist, könnte man durchaus überlegen, sich jetzt einmal ein paar Anteilsscheine ins Depot zu legen.

Fazit:

Ich finde Dignity sehr interessant. Ich wollte schon immer einmal in dieser Branche investieren und denke, dass Dignity mein erstes diesbezügliches Investment werden könnte. Aktuell habe ich noch keine Aktien von ihnen, werde aber evtl. nach Veröffentlichung des Geschäftsberichts in ca. 2 Wochen zuschlagen. Auf jeden Fall beobachten sollte man die weiteren Entwicklungen in der Branche. D.h. steigt der Einfluss von Preisvergleichsportalen und werden die Preise in allen Segmenten sinken (d.h. auch bei gehobenen Beerdigungen und evtl. auch bei den Preisen der Krematorien).

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.

Sonntag, 18. Februar 2018

F5 Networks - Netzwerkunternehmen Nr. 4

F5 Networks - Netzwerkunternehmen Nr. 4

Aus der Netzwerkbranche hatte ich mir ja bisher Cisco, Juniper Networks und Arista Networks angeschaut. Mit F5 Networks kommt heute Nr. 4 hinzu.

Zum Unternehmen:

F5 Networks wurde 1996 gegründet und firmiert zunächst unter dem Namen F5 Labs. Das F5 im Namen steht dabei für eine der höchsten Stufen der Fujita Skala zur Messung von Tornado-Stärken. Sie sind seit 1999 börsennotiert und bieten v.a. ADN-Dienstleistungen (Application Delivery Network) an. Dabei handelt es sich um Technologien zur sicheren, performanten und stabilen Bereitstellung von (Web-)Anwendungen. Benötigt man Unterstützung zu Themen wie Loadbalancing (Lastverteilung), Firewalls, Authentifizierung oder Abwehr von DDoS-Angriffen (Distributed Denial of Service-Attacken), ist man bei ihnen richtig. Ihr TMOS-System (Traffic Management Operating System) ist jeweils modular um die genannten Aspekte erweiterbar - man kann sie aber auch als Gesamtpaket erwerben (natürlich mit Discount).

Ein Großteil der Umsätze wird über Produkte der BIG-IP-Familie and VIPRION-Familie gemacht. Dabei handelt es sich um Hardwarekomponenten, die gut mit deren selbstentwickelter Software zusammenspielen. Sie bieten ihre Software aber auch als Virtual Edition (VE) an, um den Cloudmarkt bedienen zu können, bei dem es Kunden ja v.a. darum geht, nicht wissen zu müssen, wo der Rechner, von dem man seine Dokumente/Daten gerade bezieht, denn nun steht. Wenn man Applikationen in der Cloud hostet, macht man das, damit sie immer verfügbar und sicher sind und man bei entsprechend hoher Nachfrage leichter skalieren kann. Kunden sind v.a. Unternehmen mit eigenen Rechenzentren als auch Cloudanbieter. Mit ihren Angeboten unterstützen sie auch hybride Ansätze, sprich dass Applikationen teilweise in firmeneigenen Rechenzentren laufen und teilweise bei Cloudanbietern. Cloudseitig arbeiten sie eng mit bekannten Anbietern zusammen, wobei sie explizit Amazon AWS, Microsoft Azure, Google Cloud Platform, VMware vCloud und Cisco ACI nennen.

Auch sonst kooperieren sie mit Software-Branchengrößen wie Microsoft, Oracle, HP, IBM oder VMWare, um deren Softwareangebote für deren Kunden besser nutzbar zu machen. Ein konkreter Anwendungsfall wäre Folgender: Ein Kunde nutzt Microsoft Sharepoint oder Oracle Peoplesoft. Wenn er dann in Hotel in Übersee sitzt und Dateien vom Sharepoint benötigt oder aber bei einem Kunden sitzt und Daten in bei der Peoplesoft-Anwendung eingeben/abrufen muss, würde er den Datenverkehr über die F5-Komponenten laufen lassen. Der Verkehr ist dann gesichert/verschlüsselt und wird dahingehend optimiert, dass weniger Datenpakete auf dem Weg vom/zum Anwender-Rechner zum/vom Applikationsserver verloren gehen und z.B. durch Komprimierung und bessere Nutzung des Browsercaches der Download bzw. die Abarbeitung der Arbeitsschritte schneller möglich sind.

Bei näherer Betrachtung würde ich sie gar nicht direkt als Konkurrent von z.B. Arista Networks sehen sondern eher im Bereich der IT-Sicherheit/Virtualisierung, was mir vorher nicht so klar war. Ich dachte, dass sie einfach ein weiterer Netzwerkanbieter sind.

Schauen wir uns zunächst einmal das Chartbild an:

Ganz schön viele Aufs und Abs. Der absolute Tiefpunkt wurde wie bei so vielen Unternehmen der Branche nach dem Platzen der DotCom-Blase erreicht und lag bei 1,88 $. Schaut man sich einmal die dazugehörige Gegenbewegung an, hätte man mit denen einen schönen Grundstock für die Rente aufbauen können. Aber hinterher ist man immer schlauer. Seit 2010 gibt es ein ständiges Hoch und Runter, was doch ungewöhnlich aussieht. Aktuell sind wir in der Nähe des Allzeithochs. Es macht hier wahrscheinlich Sinn, sich einmal die zugehörigen Geschäftszahlen anzuschauen.

Geschäftszahlen 2004-2018:

Umsatz und Gewinn konnten in jedem Jahr gesteigert werden, auch wenn die Steigerungen teilweise nur marginal ausfielen, dann aber manchmal auch wieder stärker. Der Umsatz jetzt liegt mehr als 10 mal so hoch, wie 2004, der Gewinn sogar fast 13 mal so hoch. Beeindruckend finde ich, dass das Wachstum ohne jegliche Verschuldung erfolgte und die Margen mittlerweile sogar wesentlich höher liegen, als früher. Auch ein Blick auf den Free Cashflow lässt meine Augen leuchten. Der ist nämlich durchgängig signifikant höher, als die Nettogewinne. Es wurde noch nie eine Dividende bezahlt. Stattdessen wird Kapital seit 2007 v.a. durch Aktienrückkäufe an die Aktionäre zurückgegeben. Einziges Manko: der Goodwill steigt immer wieder an, wenn sich F5 einmal wieder durch einen Firmenkauf punktuell verstärkt. Nun ja - irgendwoher muss das Wachstum ja kommen.

Was gefällt mir an F5:

  1. Sehr hohe Margen. Und das durchgängig, nicht nur in den letzten Jahren.
  2. Gutes Wachstum, auch wenn dieses in den letzten Jahren kleiner ausgefallen ist.
  3. Schuldenfreiheit ist meist gut. Ohne Schulden ist es nämlich schwierig, in Krisen - die mit Sicherheit kommen werden - Pleite zu gehen.
  4. Sie sind mit einem Umsatz von 2 Mrd. $ im Vergleich zu den anderen Unternehmen am Markt ein relativ kleiner Stern, der somit evtl. auch unter dem Radar vieler Anleger fliegen dürfte.
  5. Starke Cashflows.
  6. Dürften - da sie relativ viele Umsätze in den USA generieren - ganz gut von Trumps Steuerreform profitieren. Es gab Jahre, in denen sie bei der Steuerquote näher an der 40%-Marke waren, als an der 30%-Marke. Im Geschäftsjahr 2017, welches im September zu Ende ging, lagen sie bei etwa 27 %.
  7. Ich habe von den Kennzahlen her schon teurere Unternehmen gesehen (z.B. Arista Networks - die sind zum Ende der Woche knapp 20 % preiswerter geworden), aber auch preiswertere (z.B. Juniper Networks).
  8. Sie können relativ viele Awards vorweisen, nicht nur auf Technologieseite sondern z.B. auch aus Sicht der Angestellten (great place to work).
  9. Der Start ins neue Geschäftsjahr war in Ordnung. Es gab eine leichte Umsatzsteigerung im Vergleich zum Vorjahresquartal auf 523 Mio., einen leichten Gewinnrückgang von 1,44 $/Aktie auf 1,41 $/Aktie. Es wurde eine Vorhersage von 525-535 Mio. fürs nächste Quartal bei 1,66 - 1,69 Gewinn $/Aktie gemacht.
  10. Kontinuierliche Aktienrückkäufe.
  11. Guter Service mit Zertifizierungen, kostenlosen Online-Kursen und 30-Tage-kostenlose Testversionen von BIG-IP-Lösungen in vollem Funktionsumfang.

Was gefällt mir nicht an F5:

  1. François Locoh-Donou ist erst seit April 2017 CEO und muss sich erst noch beweisen. Er löste den langjährigen und sehr erfolgreichen CEO John McAdam ab. Locoh-Donou war Mitbegründer von Cajou Espoir, einem Unternehmen, welches in Togo - wo er aufgewachsen ist - Cashewkerne produziert. Er war vorher COO bei Ciena Corp., einem weiteren amerikanischen Telekommunaktionstechnikdienstleister. Ein interessantes Interview mit ihm könnt ihr hier finden. Ein toller Satz im Bezug auf F5: "We occupy a strategic position in front of more apps than any other company, and the world is only going to have more apps, in the hands of more people, in more places. Our ability to make all these apps go faster, smarter, safer is a winning combination."
  2. Sie sind ein führender Anbieter in einem Nischenmarkt, der in den nächsten Jahren eher langsamer als schneller wachsen dürfte. Die Dynamik bei den Geschäftszahlen dürfte sich also im Vergleich zu z.B. Arista Networks in Grenzen halten.
  3. Für ein Unternehmen mit so geringem Wachstum ist ein KGV von über 20 eigentlich zu hoch.
  4. Wenn die Entwicklung noch mehr Richtung Cloud geht und die Cloudanbieter evtl. eigene preiswertere Lösungen entwickeln, könnten die Geschäfte von F5 rückläufig sein. Es ist ja aktuell schon so, dass die Umsätze durch Produkte zurückgehen und nur die durch Dienstleistungen steigen.
  5. Wachstum v.a. durch Übernahmen.
  6. Schleppen seit Jahren einen relativ großen Cashberg mit sich rum, bei dem man den Eindruck hat, dass sie nicht wissen, was sie damit anfangen sollen.

Versuch einer Bewertung:

Wie bekannt 3 Szenarien. Eins mit 0 % Umsatzwachstum, eins mit 3 % und eins mit 8 %. Zusätzlich habe ich unterschiedliche Aktienrückkaufsmengen in die Betrachtung einfließen lassen, unterschiedliche FCF-Margen und unterschiedliche Multiplikatoren. Entsprechend gewichtet komme ich dann auf einen inneren Wert, der etwa 10 % oberhalb des aktuellen Kurses liegt.

Fazit:

F5 ist ein weiteres sehr interessantes Unternehmen mit vielen Pluspunkten. Wer durchgängig so hohe Margen abliefern kann, muss zwangsläufig was richtig machen. Ich war bereits in der Vergangenheit bei ihnen investiert (siehe auch 'Die wichtigste Eigenschaft eines Investors - Geduld') und werde es evtl. auch in Zukunft wieder. So würde ich F5 allerdings erst einmal als fair bewertet ansehen und auf einen günstigeren Einstiegszeitpunkt warten, bei dem der Kurs etwas weiter vom bestimmten inneren Wert entfernt ist.

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.

Freitag, 26. Januar 2018

John Kenneth Galbraith - 'A Short History of Financial Euphoria'

John Kenneth Galbraith - 'A Short History of Financial Euphoria'

In letzter Zeit wird das Wort Spekulationsblase im Bezug auf die Finanzwelt ja doch öfter einmal wieder in die Hand genommen. Da gibt es eine Blase bei den Immobilienpreisen, eine Blase am Aktienmarkt und am lautstärksten aktuell eine Blase bei den Kryptowährungen. Ich persönlich bin immer relativ schlecht in der Einschätzung der aktuellen Lage und auch als Ratgeber diesbezüglich eher weniger zu gebrauchen. Von daher empfehle ich Leuten, die zu den Themen Input benötigen, gerne Bücher von Autoren, die eine wesentlich höhere Erfahrung haben/hatten und diese auch in ansprechender Art und Weise zu Papier bringen konnten. Meine heutige Empfehlung wäre John Kenneth Galbraith's 'A Short History of Financial Euphoria'.

Zum Autor John Kenneth Galbraith:

Der in Kanada geborene John Kenneth Galbraith (1908-2006) war ein Ökonom, der viele Jahre als Professor an der Harvard Universität gelehrt hat. Bekanntheit erlange er aber v.a. durch seine mehr als 40 Bücher und seine Tätigkeit als Amerikanischer Botschafter in Indien während John F. Kennedy's kürzer als initial geplanter Amtszeit. Der Demokrat verfasste u.a. das Buch 'The Great Crash 1929', in dem er sich mit der Zeit vor, während und nach dem großen Börsencrash im Oktober 1929 und der damit verbundenen Weltwirtschaftskrise befasste. Im Internet kann man auch zahlreiche interessante und auch witzige Zitate von ihm finden wie z.B. 'Under capitalism, man exploits man. Under communism, it's just the opposite.' oder aber 'Economics is extremely useful as a form of employment for economists.'

Zum Buch 'A Short History of Financial Euphoria':

Auf sehr überschaubaren 110 Seiten beschäftigt sich Galbraith mit Blasen an Finanzmärkten und sucht bestimmte Charakteristika, welche allen gemein war. Im Detail geht er auf folgende Ereignisse der Finanzgeschichte ein:

  1. Die Tulpenmanie in Holland
  2. John Law und die Mississippi-Spekulation
  3. South Sea Bubble/Südseeblase
  4. First Bank of the United States/Second Bank of America
  5. Den Eisenbahnboom in den USA und dem damit verbundenen Boom mit Aktien der Eisenbahngesellschaften
  6. Die Blase vor dem großen Crash 1929
  7. Die Blase in den 80ern inkl. den Junk Bonds bis zum Crash im Oktober 1987

Da meine Ausgabe des Buches aus 1993 stammt, sind die DotCom-Blase und die Immobilienblase in Amerika natürlich nicht enthalten.

Als gemeinsame Eigenschaften der Blasen stellt er Folgende heraus:

  1. Es muss irgendwas faszinierendes Neues geben, mit dem den Leuten die Erfahrung fehlt. Dies ist der Katalysator für das Entstehen der Blase.
  2. Die 'Lautsprecher' dieser neuen Art des Geldmachens werden am Anfang als Genies gefeiert (z.B. John Law, Michael Milken oder Bodo Schäfer).
  3. Warnende Stimmen werden ignoriert (Dieses Mal wird alles anders - siehe auch Einleitung zu Warren Buffetts Biographie 'Das Leben ist wie ein Schneeball').
  4. Es werden Schulden zum Hebeln der Gewinne aufgenommen.
  5. Die Bewertungen der gehandelten Sachen gehen in wirtschaftlich nicht mehr begründbare Höhen. Viele denken, dass jeder ohne Anstrengung reich werden kann.
  6. Plötzlich bricht das Kartenhaus zusammen. Durch die mit der Verschuldung verbundenen Margin Calls wird der Zusammenbruch beschleunigt.
  7. Es werden Schuldige gesucht und oft die unter 2. noch als Genies bewunderten als solche identifiziert.
  8. Bei den meisten Beteiligten setzt finanzielle Demenz ein, so dass die gerade geplatzte Blase auch in Zukunft nicht die letzte bleiben wird.

Fazit:

Mir hat das Buch gut gefallen, auch wenn mir die zahlreichen Beispiele schon bekannt waren (u.a. aus Andre Kostolany's 'Die Kunst über Geld nachzudenken' oder aber Peter Lynch's 'Learn to Earn'). Galbraith hat aber einen besonderen Wortwitz, auch wenn ich zugeben muss, dass mir doch des öfteren Worte völlig unbekannt waren. Das mit dem 'Easily read' auf dem Titel konnte ich als Nicht-Englisch-Muttersprachler so nicht ganz bestätigen. D.h. frühs vor der Arbeit war das Verständnis da und Abends nach der Arbeit musste ich die ein oder andere Passage dann doch nochmal lesen.

Wie bereits erwähnt, ist das Buch lediglich 110 kleine Seiten lang. Da ist manches Krypto-Whitepaper länger :-) Die von mir investierten 6,79 € zzgl. 3 € Versand waren eigentlich zu viel, wenn man ehrlich ist. Hat man aber einmal die Chance, es irgendwo auf dem Flohmarkt zu erhaschen, sollte man auf jeden Fall zugreifen. Zur Vervollständigung meiner Privatbibliothek ist es gut geeignet und Galbraith's bekannteres Werk 'The Great Crash 1929' ist auch schon auf dem Weg zu mir.

Abschließend zum Thema Blase noch ein Video, was ich ganz witzig fand. Da interviewt ein Fitness-Experte zwei 'Kryptomillionäre', die es während des Interviews kaum schaffen, mal ne halbe Minute nicht mit ihren Smartphones rumzuspielen. Aber seht selbst:

Samstag, 20. Januar 2018

Robert Half (RHI): Analyse des hochmargigen Zeitarbeitsunternehmens

Robert Half (RHI): Analyse des hochmargigen Zeitarbeitsunternehmens

Im Herbst 2016 hatte ich mich ja bereits einmal mit Zeitarbeitsunternehmen im Allgemeinen und den beiden Unternehmen Manpower und Randstad im Speziellen beschäftigt. Eingestiegen war ich bei keinem der Unternehmen, wobei ich es zumindest kurstechnisch v.a. bei Manpower ein wenig bereue (Kurs damals ca. 71 $, Kurs jetzt ca. 130 $). Kann ja keiner ahnen, dass der Markt dem Unternehmen ein KGV von rund 20 zugesteht innerhalb dieses recht kurzen Zeitraums von etwa 16 Monaten. Aber so ist das nun einmal. Auf jeden Fall habe ich seither auch noch das Unternehmen 'Robert Half' (RHI) auf meiner ToDo-Liste stehen und wollte das mit diesem Beitrag hier einmal näher betrachten.

Zum Unternehmen:

'Robert Half' (RHI) wurde im Jahre 1948 durch den Unternehmer Robert Half (bis 1986 für Geschäfte zuständig, 2001 gestorben) gegründet. Sie gilt als erste Firma, die anderen Unternehmen Mitarbeiter der Buchhaltung temporär gegen Entgelt zur Verfügung stellte. Im Laufe der Jahre wurde das Geschäftsfeld dahingehend erweitert, dass auch in anderen Bereichen, wie z.B. dem Rechtswesen, der allgemeinen Unternehmensführung oder auch der IT-Beratung Mitarbeiter temporär an andere Firmen verliehen wurden.

Dort, wo Manpower, Adecco oder Randstad zwar das komplette Feld, aber v.a. die 'einfachen' Arbeiten bedienen, konzentriert sich RHI meiner Meinung nach eher auf den 'mittleren' bis 'gehobenen' Bereich. Dies soll an dieser Stelle nicht herabwertend klingen, da ich selbst weiß, wie anstrengend 'einfache' Arbeiten sein können, aber es macht eben schon einen Unterschied, ob man jemanden im IT-Bereich, Finanzbereich oder Rechtsberatungsbereich verkauft (inkl. vielfach notwendigem jahrelangen Studium bzw. praktischen Erfahrungen) oder aber jemanden, der Pakete von A nach B transportiert, Teile für Lüftungsanlagen mit einem Hammer zusammenbaut oder Flaschen sortiert. Die letztgenannten Tätigkeiten waren welche, die ich persönlich als Student über eine Zeitarbeitsfirma ausführte und seit einigen Jahren bin ich in der IT-Beratung unterwegs. Von daher weiß ich auch, wie sich die Einkommen (und somit auch die Verdienstmöglichkeiten beteiligter Unternehmen) unterscheiden.

Bei RHI werden die einzelnen Dienstleistungen über separate Tochterfirmen angeboten. So gibt es u.a. Accountemps, Robert Half Finance & Accounting, OfficeTeam, Robert Half Technology , Robert Half Management Resources, Robert Half Legal, The Creative Group und Protiviti. Die Einsatzbereich der Tochterfirmen werden meiner Meinung nach mit Ausnahme von Protiviti aus den Bezeichnungen ersichtlich. Protiviti ist der IT-Beratungsteil und diesen finde ich durch meinen IT-Hintergrund natürlich besonders interessant. Die Bewertungen bei Kununu sehen ganz gut aus.

Im Allgemeinen ist es so, dass die Kunden von Zeitarbeitsunternehmen sowohl temporär, als auch dauerhaft Verstärkung benötigen. Temporär müssen v.a. Belastungsspitzen überbrückt werden (z.B. bei spontanen Großaufträge) bzw. Unterbesetzungen (z.B. bei Krankheiten oder in der Urlaubssaison). Dauerhaft gesehen wollen die Kunden natürlich gute Kandidaten für ausgeschriebene Stellen finden und nutzen Dienstleister wie RHI neben dem eigenen Recruiting als weitere Quelle passender Talente.

Der entscheidende Punkt, mit denen sich Unternehmen innerhalb der Branche voneinander abheben können, ist dabei das effektive und zeitnahe Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage. Dieses wird v.a. über IT-Systeme sichergestellt, mit denen sowohl die Nachfrageseite (z.B. durch Auswertung von Stellenanzeigen auf Unternehmenswebseiten) als auch die Angebotsseite (z.B. durch effektive Verwaltung von Kandidatenprofilen) bedient werden kann. D.h. Daten und deren Auswertung spielen hier eine große Rolle. Es kommt glaube ich auch nicht von ungefähr, dass Randstad Ende 2016 Monster gekauft hat oder aber Microsoft LinkedIn.

Chartverlauf:

Wenn man von Anfang an dabei ist, kann man sich über einen netten Kursgewinn freuen. Das dürften aber die wenigsten sein. Die Konkunkturabhängigkeit ist nicht zu übersehen. Man erkennt eindeutig die Auswirkungen der Asienkrise (97/98), die Auswirkungen des Dot-Com-Crashs/11.September (ab 2001) und die Auswirkungen der Finanzkrise (ab 2006) inkl. der nur relativ langsamen Erholung danach. Seit meinem ersten Zeitarbeitsunternehmen-Artikel im August 2016 geht es kurstechnisch gesehen größtenteils bergauf, woran ich leider auch erkenne, dass ich evtl. wieder mal zu spät dran bin mit meiner Detailanalyse.

Unternehmenszahlen:

RHI war überraschenderweise im gesamten Betrachtungszeitraum immer profitabel, selbst in 2009. Der Umsatz ging damals zwar signifikant zurück, Verluste oder negative Cashflows waren aber nicht zu verzeichnen. Die Margen waren/sind konstant hoch. Der Free Cashflow war in den meisten Fällen größer, als die ausgewiesenen Nettogewinne. Die Bilanz sieht sauber aus mit minimaler Finanzverschuldung (damit sind Anleihen, Kredite etc. gemeint) und es wurde durchgängig ein komfortables Finanzpolster gehalten. Der Goodwill ist übersichtlich, woraus ich entnehme, dass RHI - im Gegensatz zu seinen Mitbewerbern - v.a. organisch wächst durch Ausbau und Optimierung des vorhandenen Geschäfts. Die Anzahl ausstehender Aktien reduziert sich über Rückkäufe relativ konstant um 2-4 Mio. pro Jahr und die Dividende wird langsam aber stetig erhöht. Zuletzt wurden 24 cent im Quartal gezahlt, was eine Jahresrendite von etwas unter 2 % ergibt. Die Ausschüttungsquote zwischen 30 und 40 % lässt da noch genügend Spielraum nach oben.

Schaut man sich die Bewertungskennzahlen an, so sind sie historisch gesehen leicht unterbewertet unterwegs, auch wenn sie mit einem KGV von über 20 bzw. einem EV/FCF von 14 alles andere als preiswert sind. Einen aktuellen Blick auf die genannten Wettbewerber macht sicherlich Sinn, wobei ich hier einfach einmal die jeweiligen TTM-Zahlen von Gurufocus genutzt habe:

An diesen Zahlen kann man gut erkennen, dass RHI immer noch das profitabelste Unternehmen dieser Gruppe ist und dass die Bewertungskennzahlen gar nicht so weit auseinander liegen. Bemerkenswert finde ich, dass es beim EV/FCF am besten abschneidet.

Was gefällt mir an RHI:

  1. Es ist ein durchgehend profitables Unternehmen. Auch in Krisenzeiten wurden keine Verluste gemacht.
  2. Vor allem organisches Wachstum durch kontinuierliche Verbesserung der bestehenden IT-Infrastruktur.
  3. Im Vergleich zum Wettbewerb haben sie wesentlich höhere Margen.
  4. Annehmbare Dividendenrendite inkl. gleichmäßigen Erhöhungen und guter Ausschüttungsquote machen das Unternehmen evtl. auch für Dividend Growth-Investoren interessant.
  5. Es ist aktuell nur eine geringe Belastung durch Optionen und Restricted Stock Units zu erwarten. Ende 2016 gab es keine ausstehenden Optionen (ungewöhnlich für amerikanische Unternehmen) und nur rund 1.2 Mio. ausstehende Restricted Stock Units mit einem Ausübungspreis von etwa 44 $.
  6. Extrem geringe Verschuldung, die auch noch mehr als vollständig von den Cashreserven gedeckt ist.
  7. Der Free Cashflow, der ja für Wachstum, Schuldenabbau (bei RHI nicht notwendig) und Ausschüttung an die Aktionäre genutzt werden kann, ist größtenteils höher, als die ausgewiesenen Nettogewinne.
  8. In den vergangenen Jahren zahlte RHI durchschnittlich 35 % Steuern. Dies lag auch daran, dass rund 80 % der Umsätze in den USA generiert werden. Durch Trumps Steuerreform gehen sie jetzt von einer zukünftigen effektiven Belastung von 26-28 % aus, was dann natürlich die Gewinne und Cashflows ab 2018 positiv beeinflussen dürfte. Ende des Jahres haben sie in diesem Zusammenhang allerdings auch schon mal darauf hingewiesen, dass sie in Q4 eine einmalige und außerplanmäßige Belastung von etwa 34-38 Mio. $ erwarten als nicht zahlungswirksame Ausgabe. Hier geht es um eine Neubewertung der Tax Assets, wenn ich es richtig verstanden habe.
  9. Auf EV/FCF-Basis sind sie das preiswerteste Unternehmen der Peer Group. Allerdings muss man zugeben, dass ein Wert von rund 14 kein wirkliches Schnäppchen ist (siehe z.B. Juniper Networks im Vergleich dazu, deren Wert nur halb so groß ist).
  10. Ist in einer eher 'langweiligen' und weniger kapitalintensiven Branche beheimatet.
  11. Scheint mir auch etwas unteranalysiert zu sein. Es gibt aber schlimmeres, als unter dem Radar zu fliegen.

Was gefällt mir nicht an RHI:

  1. Sind recht stark von der Konjunktur abhängig. D.h. beim nächsten Abschwung dürften die Geschäfte ähnlich stark wegbrechen, wie schon in 2009, als der Umsatz ja auch um knapp 40 % zurückging.
  2. Sind in einem hart umkämpften Markt unterwegs, in dem auch viele kleine und lokale Unternehmen beheimatet sind. Um auch weiterhin die Margen halten zu können, sind kontinuierlich Ausgaben zur weiteren Optimierung der IT-Systeme und Abläufe notwendig.
  3. Je höher die Beschäftigungsrate ist, desto schwieriger wird es, 'Nachwuchs' zu finden - v.a. in den Bereichen, in denen RHI unterwegs ist.
  4. Die Insiderbeteiligung ist überschaubar. Der CEO hat nur etwa 1.2 Mio. Anteile.
  5. Die Bewertungskennzahlen sind für ein Unternehmen mit so geringem Wachstum bzw. teilweise Stagnation eigentlich zu hoch.

Versuch einer Bewertung von RHI:

Bei RHI würde ich einmal 3 Szenarien ansetzen. In Szenario 1 würden die Geschäfte leicht zurückgehen. Nicht so stark, wie in 2009, aber dennoch merklich 5 % pro Jahr für die nächsten 4 Jahre. Die FCF-Marge würde ich hier auch niedriger ansetzen und die Aktienrückkäufe mit 1 Mio. pro Jahr. Im zweiten Szenario würde ich ein geringes Wachstum, eine etwas über dem langjährigen FCF-Margenschnitt liegenden Wert (wegen der Steuerreform) und Aktienrückkäufe von 2 Mio. pro Jahr annehmen. Im dritten Szenario hätte ich ein etwas stärkeres Wachstum, eine überdurchschnittliche FCF-Marge und Aktienrückkäufe von 3 Mio. pro Jahr. Mit entsprechenden Gewichtungen würde sich ein Wert ergeben, der in etwa dem aktuellen Kurs entspricht:

Fazit:

Robert Half ist ein Unternehmen, welches mir sehr gut gefällt. Die operativen Zahlen und die Bilanz sehen sehr gut aus. Was mir nicht gefällt ist die Bewertung, die besser bzw. günstiger sein könnte. Das mit der zu hohen Bewertung betrifft aber leider nun einmal fast alle Unternehmen der Branche und eigentlich auch des Gesamtmarktes. Bei RHI macht es sicherlich Sinn, die weitere Entwicklung zu verfolgen und auf einen guten Einstiegszeitpunkt zu warten. Mal schauen, wie die Jahreszahlen vom Markt aufgenommen werden, wenn diese in etwa einem Monat öffentlich werden. Evtl. ergibt sich ja dann schon die Möglichkeit. Zusätzlich macht es wahrscheinlich Sinn, auch noch einmal einen Blick auf den deutschen Markt zu werfen in Form von Amadeus FIRe. Deren Margen und Bewertungen sind auf den ersten Blick mit denen von RHI vergleichbar, sie schütten aber fast den gesamten Gewinn immer als Dividende aus und dürften natürlich weniger stark von der Steuerreform in den USA profitieren, wie RHI.

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.

Freitag, 12. Januar 2018

Dr. Charlie Tian: 'Invest like a Guru - How to generate higher returns at a reduced risk with Value Investing'

Dr. Charlie Tian: 'Invest like a Guru - How to generate higher returns at a reduced risk with Value Investing'

Heute würde ich euch gerne das Investing-Buch vorstellen, welches ich zuletzt gelesen habe: Dr. Charlie Tian's 'Invest like a Guru - How to generate higher returns at a reduced risk with Value Investing'. Als Nutzer der Webseite Gurufocus sowie deren Benachrichtigungssystem war es unmöglich, zu übersehen, dass der Gründer/CEO ein Buch geschrieben hat. Ich hatte zwar Bedenken, dass es sich bei dem Buch mehr um eine Werbung für die Webseite handelt. Glücklicherweise hat sich das aber nicht bewahrheitet. Dr. Tian hat ein recht informatives und lesenswertes Buch erstellt, bei dem die Querverweise auf Gurufocus so klein wie möglich gehalten wurden.

Zum Autor:

Dr. Charlie Tian ist chinesischer Herkunft, aber seit mindestens 1998 in den USA tätig. Er ist promovierter Physiker und sein Spezialgebiet waren Lichtwellenleiter (fiber optics bzw. umgangssprachlich auch Glasfaserkabel). Laut eigener Aussage war er an 32 Patenten beteiligt, wobei ich bei einer Suche in DEPATIS-Net, welches auch Informationen zu Patenten außerhalb Deutschlands enthält, leider keine finden konnte. Und auch bei Google Patents wurde ich nicht fündig. Das ist jetzt aber nicht weiter ungewöhnlich, da diese sicherlich nicht unter seinem 'westlichen' Namen eingereicht wurden. Beim Lesen des Wikipedia-Lichtwellenleiter-Artikels habe ich zu großen Teilen nur Bahnhof verstanden. Wer darin Experte ist, für den müsste das Lernen von Investieren ja Pillepalle sein.

Zum Buch:

Der relevante Teil des Buches erstreckt sich über knapp 180 Seiten und 10 Kapitel. Es beginnt mit seinem Einstieg in die Investmentwelt 1998, welche eher technisch getrieben war. D.h. er kannte sich im Glasfaserbereich aus und kaufte daher unabhängig von Gewinn- und Verlustrechnungen bzw. Bilanzen Aktien von Unternehmen dieser Branche. Wie wir alle wissen, ging das bis Anfang 2000 gut und danach eher nicht mehr so. Im Endeffekt stand er zum Schluss bei knapp 90 % Verlust, war aber froh, dass ihm zu der Zeit absolut gesehen nicht so viel Geld zur Verfügung gestanden hat, so dass es nicht existenzbedrohend für ihn war.

Wie das als Wissenschaftler nun mal so ist, hat er sich von diesem Rückschlag nicht beirren lassen und sich gesagt 'Es muss doch einen Weg geben, dass irgendwie systematisch anzugehen'. Unter Anwendung des Zulu-Prinzips las er erstmal unzählige Bücher zum Thema, sowie Buffett's Aktionärsbriefe und baute dann ab 2004 nebenberuflich (Frühs vor der Arbeit, Abends nach der Arbeit und an den Wochenenden) die bereits genannte Webseite Gurufocus auf. Zentrale Idee dabei war, dass man wahrscheinlich viel aus den Investmententscheidungen erfolgreicher Investoren lernen kann und so wurde die zeitnahe Auswertung der 13F-Filings, mit denen institutionelle Investoren einen Teil ihrer Investments öffentlich machen müssen, Hauptbestandteil der Webseite. Als mehr und mehr Nutzer seine Seite besuchten und auch dafür zahlten, gab er seinen ursprünglichen Job auf und widmete sich voll und ganz seinem neuen 'Baby'.

Ich selbst bin ja auch ein großer Fan von Gurufocus und hatte sie ja schon mal vorgestellt (siehe hier), da es für mich die Webseite ist, die in den meisten Fällen den Ausgangspunkt für meine Unternehmensanalysen darstellt. Nennt jemand ein Unternehmen, so schaue ich mir dessen Kennzahlen dort schnell an und entscheide dann, ob ich tiefer in eine Analyse einsteige oder nicht.

Dr. Tian nennt im Buch Peter Lynch, Warren Buffett und Donald Yacktman als diejenigen, die ihn und seinen Investmentprozess am meisten beeinflusst haben. Von daher ist es auch wenig verwunderlich, dass er in Folge auf die aus Peter Lynch's 'One Up on Wall Street' bekannten 6 Aktienkategorien (Turnarounds, Cyclicals, Asset Plays, Fast Grower, Slow Grower, Stalwarts) eingeht.

Für Asset Plays bzw. Deep-Value-Aktien hat er sogar ein eigenes Kapitel geschrieben, in dem er allerdings auch aufzeigt, dass diese Strategie heutzutage nicht mehr so gut funktioniert - unabhängig davon, was z.B. der Net-Net-Hunter immer so schreibt. Der investiert nämlich v.a. in japanische oder sonstige asiatische Net-Nets, mit denen ich persönlich nicht so viel anfangen kann. Meine Erfahrungen decken sich größtenteils mit denen von Dr. Tian. Bei Balda oder Heliad hat es für mich in der Vergangenheit mal geklappt, bei Support.com nicht (sind immer noch am Geldverbrennen).

Auch von Zyklikern und Turnarounds lässt er größtenteils die Finger und versucht, sich auf Top-Unternehmen zu vernünftigen Preisen zu beschränken. Wie er diese identifiziert und prüft, beschreibt er in den Kapiteln 5 und 6. Zum Ende hin gibt es dann noch ein paar interessante Kapitel zu Value Traps, Passiven Investments (ETF) und Marktzyklen. Besonders geeignet zur Auffrischung meiner Kenntnisse fand ich allerdings den Abschnitt zu den verschiedenen Bewertungsmethoden. Natürlich waren hier auch die Klassiker wie KUV, KGV oder KBV enthalten, aber dass er auch die Graham Number (bekannt aus The intelligent Investor) oder die Peter Lynch Earnings Line bezüglich ihrer Verwendbarkeit aus heutiger Zeit betrachtet hat, fand ich toll.

Fazit:

Alles in allem ist 'Invest like a Guru' meiner Meinung nach ein sehr gutes Buch geworden. Ich finde mich an vielen Stellen wieder und hätte - wie eingangs schon geschrieben - wesentlich mehr Werbung für Gurufocus erwartet. Glücklicherweise schreibt er aber immer nur beiläufig 'übrigens haben wir dafür Tool X oder Screener Y'. Dem Autor selbst merkt man allerdings auch seinen akademischen Hintergrund an. D.h. das Buch ist nicht so ganz unterhaltsam, wie von Kostolany oder aber Lynch. In Summe würde ich daher 4 von 5 Sternen vergeben auf der Amazon-Skala.

Was man beim Lesen übrigens nebenbei noch lernen kann, ist, dass eine strukturierte Herangehensweise in Verbindung mit harter Arbeit beim Aufbauen eines Systems die Chancen auf Erfolg und damit verbundene finanzielle Freiheit deutlich erhöht. Sein System heißt Gurufocus und Dr. Tian hat daran vor der Arbeit, nach der Arbeit und an Wochenenden getüftelt. Das System dürfte jetzt auch funktionieren, ohne dass er im Büro ist und seine Mitarbeiter überwacht:

  1. Die Datenerfassung ist wahrscheinlich größtenteils automatisiert.
  2. Die Artikel werden sowohl von Redakteuren als auch von Mitgliedern geschrieben (wie z.B. Geoff Gannon - teilweise im Eigennutz, um Leute auf eigene Webseite zu locken)
  3. Einnahmen kommen über Werbung und Abos (er schreibt von knapp 300.000 regelmäßigen Nutzern und 17.000 Abonenten, wobei ein Abo mittlerweile mind. 399 $ pro Jahr kostet)

Sein Erfolg sein ihm gegönnt.

Auf Youtube konnte ich noch folgendes Video finden, in dem Dr. Tian als semi-gut verständliche 'Spaßkanone' Value Investing im Allgemeinen und sein Buch im Speziellen vorstellt: