Freitag, 30. März 2018

RIB Software - Ein Traum für alle Fans von Buzzword-Bingo

RIB Software - Ein Traum für alle Fans von Buzzword-Bingo

Ich versuche ja doch immer wieder, mir zu sagen: Junge, du bist aus Deutschland. Schau dir doch auch mal deutsche Unternehmen an. Das mach ich dann auch ab und an und sehe oft wenig Wachstum, geringe Margen, zu hohe Dividenden, keine Aktienrückkäufe und Aktienkurse, die aussehen, als hätten die Kollegen vom Magazin 'Der Aktionär' eine neue angehende Kursrakete zum pushen gesucht und gefunden. So ging es mir gerade mal wieder mit RIB Software AG, die gestern ihren Jahresbericht 2017 veröffentlichten.

Beim ersten Durchlesen der AdHoc-Meldung dachte ich mir noch: schaut doch ganz gut aus. Umsatz knapp 10 % gesteigert von 97,9 Mio. auf 108,3 Mio und Konzernüberschuss um knapp 27 % von 14,4 Mio. auf 18,4 Mio. €. Skeptisch wurde ich nur, als ich sah, dass der Kurs knapp 15 % abgesackt war. Und dann fiel mir etwas auf, dass da irgendwas nicht ganz passte. Nämlich der Gewinn pro Aktie von 0,40 €. Unpassend sah er deswegen aus, weil daneben der Kurs von rund 17 € stand (also KGV ca. 40). Und zwar nach dem Absinken. Als nächstes warf ich also mal einen Blick auf das komische 1-Jahres-Chartbild, welches einen recht gleichmäßigen Anstieg von 12 € auf etwa 35 € zeigte und dann eine Halbierung des Kurses. D.h. in der Spitze waren Leute bereit, für dieses aktuell solide wachsende deutsche Softwareunternehmen das ca. 80-fache des Gewinns zu zahlen. Sauber...

Was macht das Unternehmen, welches seit 1961 existiert und seit 2011 an der Börse notiert ist: es erstellt Software für die Baubranche. Reißt mich jetzt erst mal nicht vom Hocker. Im 178-seitigen Geschäftsbericht findet man dann Buzzword-Bingo vom Feinsten. Kostprobe gefällig: MTWO ist die vertikale Cloud-Lösung, die auf der iTWO 4.0 5D BIM Enterprise-Technologie von RIB basiert, ergänzt durch Microsoft Azure sowie der nächsten Generation von künstlicher Intelligenz, Internet der Dinge (IoT) und Mixed-Reality-Anwendungen mit HoloLens-Gläsern. Fehlt irgendwie nur noch, dass sie was von sauberer Energie durch Elektrofahrzeuge schreiben...

Als nächstes sehe ich, dass der Vorsitzende des Verwaltungsrates Thomas (genannt Tom) Wolf 18,65 % der Anteile besitzt und einen Brief an die Aktionäre geschrieben hat. Also so ähnlich, wie Jeff Bezos, der seine '97er Vision von Amazon auch immer wieder zum Besten gibt. Herr Wolf fängt damit an, dass in 2010 die ersten Aktien OTC (Over the Counter - wie beim Wolf of Wall Street) für 0,88 cent gehandelt wurden. Der Ausgabepreis ein Jahr später waren 8,88 € und innerhalb von 10 Jahren möchte er einen Kurs von 88 € erreichen. Das nenne ich mal tolle Ziele für ein Unternehmen. Bis Mitte Februar sah es ganz gut aus, doch jetzt ist es wieder etwas weiter von 17 € auf 88 € zu kommen innerhalb von 3 Jahren. Vielleicht kann man bei Bedarf einfach einen 1:10-Split durchführen.

Dann folgt wieder viel bla und blubb im GB, eine Dividendenzahlung von 0,18 € und ich denke mir wieder: wie soll das Wachstum von statten gehen, wenn ihr knapp die Hälfte des Jahresgewinns raushaut? Und das anscheinend jedes Jahr. Typisch Deutsch halt...

Dann schaue ich mir ein paar ältere Geschäftsberichte an und sehe für Softwarehersteller unterdurchschnittliche Renditen (eine EK-Rendite von 6 % haut mich nicht vom Hocker) und viel unnütz rumliegendes Kapital. Zugegeben: die Wachstumsraten sind in Ordnung, aber umwerfend sind sie nicht. Ja, der Umsatz wurde von 30 Mio. in 2009 auf 108 Mio. in 2017 gesteigert, aber das rechtfertigt für mich keine Bewertung mit dem knapp 12-fachen Jahresumsatz (vor dem Absturz). Und dann finde ich im Internet die Aussage des Finanzvorstands Michael Sauer, der kann sich den aktuellen Absturz nicht erklären kann: “Es ist für uns überhaupt nicht ersichtlich, woher der Druck auf die Aktie kommt”, sagte er der Nachrichtenagentur Reuters. “Unser operatives Geschäft läuft extrem erfolgreich.” Ich versuch mal eine Erklärung: Facebook muss schuld sein. Oder die Russen :-)

Herzlichen Glückwunsch übrigens an den Kollegen bei den Spekunauten hier. War ein guter Short-Call bisher.

Für das Zusammentragen der Zahlen seit 2010, wie ich sie sonst immer durchführe, habe ich dann keine Lust mehr. Nicht weil die Zahlen schlecht aussehen würden. Das tun sie nämlich nur, wenn man sie in Relation zum Preis/Kurs sieht. Ich hab nur keine Lust, weil mir der Kopf wehtut vom dauerhaften Schütteln des selbigen während der letzten 1.5 Stunden. Vielleicht schaue ich sie mir ja in ein paar Monaten mal etwas ernsthafter an, wenn sie noch preiswerter geworden sind. So aber bleibt mir nur zu sagen 'Frohe Ostern liebe Leser'.

Samstag, 24. März 2018

Ubiquiti Networks (UBNT) - Kurzzusammenfassung: Nerd kündigt bei Apple und verwirklicht Traum

Ubiquiti Networks (UBNT) - Nerd kündigt bei Apple und verwirklicht Traum

Es gibt Unternehmen, die schaut man sich an und denkt die ganze Zeit 'Da gefällt mir einfach alles'. So ging es mir vor etwa 3 Jahren bei dem Unternehmen, was ich heute einmal näher beleuchten möchte, nämlich Ubiquiti Networks. Ich fand das Geschäftsmodell nachvollziehbar, die Produkte und den CEO (Robert Pera, der nur 2 Jahre älter ist, als ich) cool, die Renditen sehr gut (ROE > 70 %, ROA > 40 %), die Wachstumsraten waren i.O., sie waren schuldenfrei (ca. 400 Mio. in CCE und ca. 150 Mio. Total Liabilities) und auch die Bewertung war annehmbar (KGV bei ca. 15). Ich kaufte zu 25 € und verkaufte knapp 4 Monate später zu rund 29 €, nachdem ich eine Short-Thesis beim Value Investors Club gelesen hatte und nervös wurde. Aktuell stehen sie bei etwa 57 € (70 $), so dass man sagen kann, dass der Verkauf im Nachhinein betrachtet nicht unbedingt die beste Entscheidung war. Das hatte ich übrigens auch in 2016 in einem Kommentar zu MMI's Artikel '12 WAYS HOW THE “IDEAL COMPANY” SHOULD BE RUN' genannt schon mal geschrieben. Aber das nur am Rande...

Jeder, der wie ich in einer Gegend wohnt bzw. gewohnt hat, die nicht mit schnellem Internet gesegnet ist, kennt das Problem: überall liest man von 50MBit-VDSL ohne Volumenbegrenzung für 20 € im Monat. Wenn man dann aber die Verfügbarkeit prüft, schaut es oft mau aus. In meinem eigentlichen Heimatort ist es bis heute so, dass es keine 'normalen' Internetanschlüsse gibt. Ich musste damals noch mit ISDN meine ersten Schritte im WWW unternehmen. Dann kam Internet über Satellit (für knappe 50 € im Monat für geschätzt 2MBit und vielleicht 5 GB Volumen) und aktuell müssen meine Verwandten Internet mit max 16 MBit und wenigen GB Inklusivvolumen über LTE beziehen, was immerhin schon mal ein kleiner Fortschritt zu früher ist. Trotzdem schmerzt da jedes Windows-Update und an Youtube, Netflix und Prime Video ist mal gar nicht zu denken. Und hier kommt UBNT ins Spiel.

Zum Unternehmen:

Anfang der 2000er (Prä-iPhone-Zeit) arbeitete der junge Ingenieur Robert Pera (Jahrgang 78) bei Apple. Er war Telekommunikationsexperte und stellte fest, dass man durch leichte Modifikation an bestimmten Modulen die Sendeleistung von Netzwerkkomponenten signifikant verbessern konnte. Da seine Vorgesetzten damit allerdings nicht so richtig viel anfangen konnten, machte er sich mit ca. 30.000 Dollar und einer Geschäftsidee selbständig, indem er Pera Networks gründete. Ab 2005 war dieses Unternehmen dann als Ubiquiti Networks unterwegs, um unter anderem Hochleistungs WiFi-Router zu vertreiben.

Dass Pera ein kleiner Nerd ist, kann man seinem Blog entnehmen. Das 30.000-Dollar-Investment hat sich für ihn bisher gelohnt. Er besitzt immer noch einen Anteil von knapp 70 % am Unternehmen (ca. 56 Mio. der knapp 78 Mio. ausstehenden Aktien) und ist somit nach aktuellem Stand der Dinge ein Milliardär. Zusätzlich hat er sich als Basketball-Fan und ehemaliger Highschool-Spieler vor ein paar Jahren den NBA-Verein Memphis Grizzlies gegönnt - für 350 Mio. Dollar. Auch das war sicherlich nicht die schlechteste Idee, wenn man sich anschaut, was so in den letzten Jahren für NBA-Franchises bezahlt wurde (ich sag nur Steve Balmer kauft die LA Clippers für 2 Mrd.) bzw. wie sich die TV-Einnahmen der NBA entwickelt haben. Alles in allem scheint mir Pera einer der coolsten CEOs überhaupt zu sein (siehe auch hier und dort).

Zu den WiFi-Routern: Mit den Geräten von UBNT können Daten über längere Distanzen übertragen werden. Sogenannte Wireless Internet Service Provider nutzen diese dann, um Internet in entlegene Gebiete zu bringen bzw. in solche, in die unsere bekannten Kommunikationsdienstleister (z.B. die mit dem rosa T) aus Kostengründen (oder aufgrund fehlender Lobby) keine Kabel verlegen. In den USA sind teilweise ganze Stadtviertel auf diese Art und Weise am Netz. Wie man sich vorstellen kann, finden solche Lösungen auch in den eher unterentwickelten Gebieten guten Absatz (also z.B. in Südamerika, Afrika und Asien). Laut eigener Aussage haben sie bisher mehr als 70 Mio. Geräte in mehr als 200 Ländern verkauft. Die Umsatzverteilung nach Region sah zuletzt in etwa so aus: 12 % Südamerika, 39 % (Europe, Middle East and Afrika), 11 % Asia Pacific und 38 % in Nordamerika.

Ein weiterer Anwendungsfall ist, dass man selbst schnelles Internet hat und dieses mit seinem Nachbarn teilen möchte (sofern das erlaubt ist). Dann richtet man einen Access Point mit separatem Zugang ein und los gehts. Entsprechende Geräte sind nicht nur leistungsfähig, sondern sehen auch noch schick aus. Auf ihrer Webseite kann man sich ansehen, was sie so alles im Angebot haben. Als da wären Router, Switches, Voice Over IP-Telefone, Überwachungskameras, Videorekorder für die Überwachungskameras, Antennen und seit neuestem auch die Frontrow-Kamera, die man sich um den Hals hängen kann. Die UBNT-Webseite selbst ist auch sehr hochwertig (auch aus technischer Sicht gesehen). Man merkt irgendwie auch aus ästhetischen Gesichtspunkten, dass Pera früher mal bei Apple gearbeitet hat.

Auf der Community-Webseite von UBNT kann man sich zahlreiche Kundeninstallationen anschauen, wenn man mehr die praktische Anwendung ihrer Angebot wissen möchte. Die Community ist ein extrem wichtiger Bestandteil des UBNT-Geschäftsmodells. Anhand dieser hat es Pera geschafft, dass technisch ausgereifte Produkte entstanden sind, man ist immer nah am Kunden (=schnelle Problemlösung), bekommt von diesem Feedback und Ideen für Weiterentwicklungen und hat zusätzlich auch noch eine recht gute Werbung (Mundpropaganda der oft lokal tätigen WISP untereinander). Der Verwaltungsapparat bei UBNT ist extrem schlank, so dass die Kosten für Forschung & Entwicklung, Support und auch Vertrieb gering gehalten werden können. Den Kostenvorteil geben sie anhand niedriger Preise an ihre Kunden weiter, so dass diese - wie schon geschrieben - hochwertige Produkte zu vergleichsweise niedrigen Preisen bekommen.

Ihre Strategie haben sie selbst folgendermaßen in einem Satz zusammengefasst: Our goal is to disrupt the market for communications technology with innovative solutions that provide leading performance at prices that are a fraction of those of alternative solutions. Um das ganze mal in Zahlen abzubilden: Im GJ 2017 (geht immer bis zum 30.06.) haben sie 865m Umsatz gemacht und 36.m für SGA (Allgemeine Verwaltungskosten - ca. 4.2 %) sowie 69.1m für R&D (Forschung & Entwicklung - ca. 8 %) ausgegeben. In H1 2018 (also bis Ende 2017) haben sie 497m Umsatz gemacht, 18m für SGA (3.6 %) und 37.4m für R&D (7.5 %) ausgegeben. Bei Cisco sind es ca. 23 % SGA + 12.7 % R&D, bei Juniper 23.4 % SGA + 19.5 % R&D, bei Arista 14.7 % SGA und 21.2 % R&D. Das finde ich durchaus beeindruckend.

Vor allem in den Anfangsjahren waren sie in Bereichen unterwegs, die von den bekannten Anbietern (z.B. Cisco, Juniper) nicht so sehr beachtet wurden. Von Cisco & Co wurden sie wahrscheinlich erst relativ spät als Konkurrent wahrgenommen, wobei sie mit < 1 Mrd. Umsatz wahrscheinlich immer noch keine echte Konkurrenz im 'professionellen' Bereich wie Firmennetzwerken sind. Das ändern sie aber gerade, wie man an den Wachstumsraten im Enterprise Technology-Bereich sehen kann (bei Interesse einfach in den aktuellen 10Q/10K nachschauen).

Zum Chartverlauf (Börsengang 2011 - 2018):

Sie haben sich seit dem Börsengang ganz gut entwickelt. Man kann 2 problematische Phasen erkennen. Die erste waren Plagiatsprobleme in 2012 und die zweite war ein Betrugsskandal Ende 2014, als sie Opfer von Social Engineering geworden sind. Alles in allem haben sie aber eine gute Performance abgeliefert, die sich auch in den Geschäftszahlen ablesen lässt.

Geschäftszahlen 2008-2017:

Ich konnte Geschäftszahlen bis 2008 finden, aber erst ab dem Geschäftsjahr 2012 komplett mit passenden Kursen. Ich finde die Umsatzentwicklung und durchgehend hohe Rentabilität beeindruckend. V.a. vor dem Hintergrund, dass sie in den Anfangsjahren mit relativ wenig Fremdkapital unterwegs waren. Durch ihren recht hohen Anteil an Umsätzen im Ausland haben sie natürlich das gleiche Problem, wie auch sonstige Technologiedienstleister: hohe Cashbestände im Ausland haben sich angehäuft bei relativ niedrigen Steuerraten in den USA. Zur Rückführung der Cashbestände haben sie zuletzt Steuerrückstellungen gebildet, welche die Zahlen des ersten Halbjahres zumindest gewinnseitig (und somit auch bei der EK/GK-Rendite) negativ beeinflusst haben.

Was gefällt mir an UBNT:

  1. CEO, mit dem ich mit identifizieren kann. Er hat einen extrem hohen Anteil am Unternehmen, der durch die Aktienrückkäufe auch immer weiter steigt. Er hat seit dem Börsengang nur 2 mal Verkäufe durchgeführt. Einmal in 2013 (500' Stück) und einmal in 2018 (1 Mio. Stück). Da UBNT nur zwei mal eine Dividende bezahlt hat, muss man sagen: von irgendwas muss der Kollege ja auch leben.
  2. Innovatives Geschäftsmodell. Disruption im 'kleinen Rahmen' irgendwie.
  3. Cashbestände > Schulden.
  4. Durchgehend hohe Margen - auch im Vergleich mit dem Wettbewerb.
  5. Im Laufe der Zeit kaum Verwässerung durch Optionen, wobei man anmerken muss, dass 1.52 Mio. Optionen zu Ausübungspreis von 1.32 $ ausstehen + 173' RSU zu 47.06 $. Das macht in Summe eine nicht unerhebliche Belastung von rund 110m.
  6. Coole Webseite und Produktpräsentation.
  7. Gutes Umsatzwachstum. Nachdem sie in ihrem Ursprungsmarkt eher langsam wachsen, haben sie neue Geschäftsbereiche gefunden (z.B. Sicherheitstechnik wie Überwachungskameras oder aber der Bereich der Enterprise Technology).

Was gefällt mir nicht an UBNT:

  1. Sie sind schon relativ teuer geworden mittlerweile.
  2. Eigentlich kann der CEO schalten und walten, wie er will. Er muss sich also nicht wirklich um die Aktionäre kümmern. Dies merkt man auch seinen teilweise lustlosen/genervt wirkenden Conference Calls an. Durch das Alphatier Pera, der wohl in allen Bereichen mitwirkt, kann es dann doch immer wieder zu Skandalen kommen, wie bei dem 2014er Betrugsskandal. Und zusätzlich hat er ja auch noch die Doppelbelastung als CEO und Besitzer eines NBA-Clubs...
  3. Es gibt doch immer wieder schlechte Presse: siehe auch das Video hier zum NBA-Team-Kauf, die eingangs genannte VIC-Analyse oder aber im letzten Jahr diesen Betrugsvorwurf von CitronResearch.

Versuch einer Bewertung:

Fällt heute aus wegen is nich.

Fazit:

Heute versuche ich mich einmal gar nicht an einer Bewertung von UBNT. Ganz einfach, da ich schlecht einschätzen kann, wie sich ihre Geschäfte entwickeln und zusätzlich, weil ich nicht weiß, inwieweit man den Zahlen nun trauen kann. Vielleicht sind die Zahlen wirklich zu schön um wahr zu sein und die Kollegen von der Short-Front haben Recht. Allerdings hatte ich ja sowieso schon angemerkt, dass die Kennzahlen sowieso schon recht hoch geworden sind. Aktuell sagt mir mein Gefühl hier einfach, dass die Chance, noch ein wenig Gewinn zu machen wesentlich niedriger ist, als die Chance, viel Verlust zu machen. Eine Vermutung meinerseits (reine Spekulation): Der CEO besitzt schon über 70 % des Unternehmens und könnte durch von ihm initiierte Aktienrückkäufe seinen Anteil in den nächsten Jahren ausbauen. Vielleicht kommt er so einem 100 % Anteil nahe, nimmt das Unternehmen von der Börse und muss sich dann nicht mehr mit Aktionären und Analysten rumärgern. Falls dem nicht so ist und die Kennzahlen wieder stimmen, bin ich evtl. zukünftig wieder dabei. So aber aktuell eher nicht...

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.

Freitag, 2. März 2018

Dignity PLC - Darf man am Tod anderer Leute Geld verdienen?

Dignity PLC - Darf man am Tod anderer Leute Geld verdienen?

"In this world nothing can be said to be certain, except death and taxes." - Benjamin Franklin

Es gibt ja durchaus Branchen, bei denen jeder froh ist, dass es sie gibt. Man hofft zwar, dass man nur selten auf sie zurückgreifen muss und würde höchstwahrscheinlich nur ungern darin arbeiten müssen, aber wenn es mal notwendig ist, erwartet man auch eine professionelle Betreuung und bezahlt in den meisten Fällen auch einfach die aufgerufenen Preise. Die Bestattungsbranche ist eines dieser Geschäftsfelder, was ich mit solchen Charakteristika ausstatten würde.

Mit Bestattungsunternehmen hatte ich bisher eigentlich nur zwei Berührungspunkte. Der erste war die empfehlenswerte TV-Serie 'Six Feet Under - Gestorben wird immer' und der zweite war die Lektüre von Peter Lynchs 'One up on Wall Street'. Der nannte dort das Unternehmen SCI (Services Corporation International) als eines seiner Lieblingsunternehmen. Er schrieb u.a. dass, wenn man 1969 auf deren Dienstleistung zurückgegriffen hätte, welche zu der Zeit rund 980 $ kostete, und zeitgleich zum selben Preis Aktien des Unternehmens erstanden hätte, aus den 980 $ bis ins Jahr 1987 über 14.000 $ geworden wären. Keine schlechte Rendite für einen 18-Jahres-Zeitraum.

Im Kapitel 'There's something depressing about it' beschreibt er das Geschäftsmodell von SCI als 'Es werden lokale Vertreter der Branche aufgekauft und in die Firma intergriert + es werden Anzahlungen für zukünftige Bestattungen angenommen, welche dann - ähnlich dem Float bei Versicherungen - investiert werden können'. An diesem Geschäftsmodell scheint sich auch in den vergangenen Jahren nicht so viel geändert zu haben, wie ich jetzt bei der Analyse von Dignity PLC, einem britischen Unternehmen für Bestattungsdienstleistungen, erfahren konnte.

Zum Unternehmen:

Auf Dignity bin ich aufmerksam geworden, als bei GlobalStockPicking.com ein zugehöriger Artikel erschien. Der Blogging-Kollege, der eigentlich einen ganz guten TrackRecord in den vergangenen Jahren vorweisen kann, hatte sich - zumindest aus aktueller Sicht - einen nicht ganz optimalen Einstiegszeitpunkt ausgesucht. Kurz nach seinem Einstieg ging es mal locker flockig 50 % nach unten.

Dignity entstand 2002 durch ein Management Buyout beim bereits genannten großen amerikanischen Vertreter SCI. Sie sind selbst seit 2004 an der Börse und im FTSE 350 enthalten. Der aktuelle CEO Mike McCollum war auch Teil des Managementteams, welches damals den Buyout durchgeführt hat. Zuletzt waren sie Betreiber von knapp über 800 Bestattungsinstituten und etwa 45 Krematorien. Im UK gibt es ca. 5.500 Bestattungsinstitute und 280 Krematorien. Ihr Marktanteil ist also relativ hoch, auch wenn sie nach der nicht börsennotierten 'Co-operative Funeralcare' nur die Nr. 2 am britischen Markt sind. Beim Lesen ihres letzten Halbjahresberichtes musste ich bereits auf der ersten Seite ein wenig grinsen, denn es ist irgendwie durchaus makaber, Sätze wie "Following a very strong start to the year, with the number of deaths seven per cent higher than last year in the first quarter" lesen zu müssen.

In einem der Kommentare zum GlobalStockPicking-Artikel wurde auch ein Link zu einer interessanten Short-Thesis eingefügt. Interessant ist sie einerseits durch ihren Inhalt und andererseits durch den Fakt, dass sie auf der Seite 'Beyond.Life', veröffentlicht wurde, einem Preisvergleichsportal für Bestattungen. Hauptkritikpunkt an Dignity ist deren Preisgestaltung und deren profitmaximierendes Verkaufsprozedere, welches in vielen Fällen sowohl die ehemaligen Besitzer übernommener Bestattungsunternehmen als auch deren Mitarbeiter verschrecken. Es wurden in dem Report einige Fälle genannt, in denen die ehemaligen Besitzer und/oder deren Mitarbeiter im Anschluss daran in der gleichen Gegend neue Bestattungsunternehmen eröffneten und somit zu Konkurrenten wurden. Zusätzlich ist es wohl so, dass sie auf einzelne Institute bezogen an Effektivität/Auslastung verloren haben. Wurden 2005 noch knapp 129 Beerdigungen pro Jahr und Institut durchgeführt, ist diese Zahl zuletzt auf rund 87 gesunken. Dignity scheint die Zeichen der Zeit erkannt zu haben und wird im aktuellen Geschäftsjahr 2018 die Preise etwas anpassen. Was der Markt davon hält, kann man ganz gut am Chartbild sehen...

Chartbild 2004-2018:

Seit dem Börsengang kannte der Kurs grob gesagt eine Richtung: Nordost. Selbst durch die Krisenjahre 2008/2009 sind sie recht gut gekommen und in 2016 wurde der Höhepunkt erreicht, der knapp dem 12-fachen des Ausgabepreises entsprach. Aktuell befinden wir uns wieder auf dem Preisniveau von 2011. Allerdings muss man anmerken, dass es sind Situationen wie diese sind, für welche die Bezeichnung 'fallendes Messer' kreiert wurde. Ist somit nicht jedermanns Sache.

Geschäftszahlen 2007-2017:

Auf der Webseite von Dignity konnte ich leider nur die Geschäftszahlen von 2007 an finden, obwohl ich für meine Zusammenfassung/Analyse gerne die komplette Übersicht ab 2004 genutzt hätte. Nichtsdestotrotz kann man an den Zahlen der letzten 10 Jahre ganz gut erkennen, dass ein stetiges Wachstum vorliegt, welches allerdings mit dem Kursverlauf nicht ganz mithalten kann. In den letzten 10 Jahren hat sich der Umsatz nur etwa verdoppelt und auch unter dem Strich (beim Nettogewinn) gab es 'nur' eine Verdreifachung. Das ist insgesamt gesehen allerdings trotzdem relativ beeidruckend in einem doch eher alten Gewerbe.

Recht auffällig (wenn auch wenig erstaunlich, wenn man die Wachstumsstrategie anschaut) ist der hohe Goodwill-Bestand und die sehr hohe Verschuldung, bei der die 'Schulden' auf bereits angezahlte Bestattungen noch gar nicht mit eingerechnet sind. Die Schulden sind allerdings recht langläufig mit Fälligkeiten in 2034 und 2049. Von daher muss man hier v.a. die Zinszahlungen (aktuell mit Sätzen zwischen 3.5 % und 4.6 % p.a.) im Auge behalten. Das Eigenkapital war in einigen Jahren negativ und ist erst vor kurzem wieder ins Positive gerutscht. Das kenne ich so eigentlich nur aus Branchen, bei denen die Manager denken, dass sie es mit recht stabilen Geschäftsmodellen zu tun haben. Also z.B. wie bei Weight Watchers, bei denen ich mir übrigens gerade dachte 'WTF'. Hatte die eher so kurz vorm Abnippeln im Gedächtnis mit dem Verzweiflungseinstieg von Oprah Winfrey und jetzt stehen die bei ca. 65 USD. Verrückte Zeiten sind das aktuell an der Börse...

Werfen wir mal kurz einen Blick auf die Konkurrenz anhand eines aktuellen Screenshots einer meiner speziellen Gurufocus-Watchlisten:

Verglichen mit den US-Unternehmen der Branche ist Dignity aktuell relativ günstig, obwohl es mit den erwarteten Zahlen für 2017 die höchsten Renditen (ROA, Operative Marge) bietet. Die EK-Rendite kann man hier ignorieren, da dieser Wert durch ein relativ geringes Eigenkapital verzerrt ist. Einstellige Werte bei KGV und KFCF lesen sich erst einmal gut.

In Deutschland ist die Berliner AHORN AG das größte Bestattungsunternehmen. Es ist allerdings nicht börsennotiert, sondern zu 100 % im Besitz der IDEAL Beteiligungen GmbH. Laut Bundesanzeiger führten sie 2016 22.937 Bestattungsaufträge durch und hatten einen Marktanteil von 2,5 %. Der 2016er Nettogewinn lag bei 3.6 Mio. € bei 65 Mio. € Umsatz. Die Bilanzsumme betrug 33.3 Mio. und das Eigenkapital 10.4 Mio. €. D.h. renditemäßig muss sich die AHORN AG im internationalen Vergleich nicht verstecken.

Im UK gab es in 2016 rund 600' Todesfälle, von denen Dignity rund 98' Todesfälle betreute (direkt mit den Bestattungsunternehmen und indirekt, wenn sie nur die Verbrennung in den Krematorien durchführten). In Deutschland gibt es im Vergleich ca. 860' Tote im Jahr, Erdbestattungen machen rund 45.5 % und Feuerbestattungen 54.5 % aus. (Quelle: FAQs auf Bestatter.de). Hierzulande gibt es ca. 4000 Bestattungsunternehmen und man kann mit 2.800 bis 5000 € pro Bestattung rechnen. Auch hier gibt es mit der Webseite Bestatter-Preisvergleich ein entsprechendes Preisvergleichsportal, wobei man an deren Werbeaussage 'Seit 2008 wurden bereits 26.454 Anfragen eingestellt' bereits erkennen kann, dass der Service in dem Bereich bisher weniger Anklang findet, wie beispielsweise bei Handy-, Telefon-, Versicherungs- oder Stromverträgen. Ich kann mir durchaus vorstellen, dass einerseits den Bestattungsunternehmen selbst an einer gewissen Preisintransparenz gelegen ist und zusätzlich Betroffene sowieso eher den lokalen Vertreter nutzen, unabhängig davon, ob es überregionale Anbieter mit günstigeren Konditionen gibt. Ähnliche Tendenzen sehe ich auch für andere Länder.

Am 29.01.2018 hat Dignity dann eine Art Gewinnwarnung herausgegeben. Für das abgelaufene Jahr dürfte sich das Ergebnis im Rahmen der Markterwartungen bewegt haben (näheres dazu gibt es in ein paar Tagen), aber gleichzeitig haben sie bekannt gegeben, dass sie ihre Preise für 'einfache Bestattungen' um 25 % senken werden (also wahrscheinlich für Urnenbestattungen) und dass sie die Preise für 'gehobene Bestattungen' vorerst auf dem aktuellen Niveau halten werden.

In 2017 wurden wohl 68.800 Beerdigungen innerhalb der Gruppe durchgeführt (in 2015 waren es noch 73.500). 60 % waren 'Full Service Funerals' mit einem durchschnittlichem Preis von £3.800, 7 % waren einfache Bestattungen zu durchschnittlich £2.700 und etwa 27 % vorangezahlte Bestattungen zu durchschnittlich £1.650. Den Rest machten Einfachstbestattungen aus (also z.B. von Sozialhilfempfängern ohne Angehörige) zu durchschnittlich £500. Bei allen diesen Varianten kommen immer noch rund £280 'ancillary revenues' hinzu. Ab 2018 werden die Preise für einfache Bestattungen auf £1.695 in Schottland und £1.995 (plus disbursements) in England und Wales gesenkt, wobei das Management annimmt, dass der Anteil dieser Variante dann von 7 % auf 20 % steigen wird.

Rechnet man das mal um, würde man bei einer gleichbleibenden Anzahl an Beerdigungen auf ca. 19.3 Mio. Ancilliary-Umsatz (68.800 mal £280), 26 Mio. Simple Funerals (20 % zu rund £1.900), 2 Mio Low Value (6 % zu £500), 30 Mio. Pre-Arranged (27 % zu £1.650) und 123 Mio. Full Service (47 % zu £3.800) kommen. Macht in Summe knapp 200 Mio. Umsatz bei gleichbleibenden Kosten. Oben drauf kommen noch ca. 70 Mio. von Krematorien und ca. 30 Mio. von Pre-Arranged-Funeral-Plans. Eigene Einschätzung der Lage durch das Management: 'This will lead to substantially lower profits in 2018.' Die Schätzung der Dignity-Analysten für den Gewinn/Aktie liegt aktuell bei rund 66 Pence, also nur rund der Hälfte des Wertes, mit dem die Kollegen im Short-Report gerechnet haben.

Was gefällt mir an Dignity:

  1. Obskure Branche. Dürfte also für viele Investoren unter dem Radar laufen bzw. etwas sein, bei dem sie sagen: 'Damit will ich lieber nix zu tun haben. Umweltverschmutzung durch Öl-, hungernde Bauern in Afrika und Kinderarbeit in Asien sind in Ordnung. Aber mit dem Tod Geld verdienen geht ja mal so was von gar nicht...'
  2. So schlimm es klingt, würden Bestattungsunternehmen von diversen Problemen der Menschheit profitieren. Ich nenne hier nur einmal Überbevölkerung, Seuchen und Terroranschläge. Gestorben wird immer... Sie selbst nennen in ihren Unterlagen eine Zahl von 700' Todesfällen in 2040.
  3. Durch die Krematorien profitieren sie auch von Bestattungen, die nicht durch eines ihrer Bestattungsunternehmen betreut werden. Diese hochmargigeren Umsätze sind nicht von der aktuellen Preissenkung betroffen.
  4. Die Dividendenrendite von knapp 3 % ist in Ordnung und im Bezug auf Quellensteuer sind UK-Unternehmen auch vorteilhafter, als z.B. Unternehmen aus Frankreich.
  5. Die Wachstumsstrategie hat in den letzten Jahrzehnten funktioniert (wenn man SCI mal mit in die Betrachtung einfließen lässt). Natürlich könnten Preisvergleichsportale oder Discount-Bestattungsunternehmen auch hier als Disruptoren angeführt werden, aber evtl. hat der Schuss vor den Bug, den sie jetzt bekommen haben, dazu geführt, ihre Strategie wieder in richtige Bahnen zu lenken.
  6. Die Rückzahlung der Schulden liegt noch in ferner Zukunft und die Cashflow-Generierung sah in den letzten Jahren ganz gut aus. Die Covenants scheinen sie einzuhalten (EBITDA muss mind. das 1.5-fache der Zinszahlungen sein).
  7. Von den börsennotierten Unternehmen der Branche, die ich finden konnte, sind sie auf die Kennzahlen bezogen mittlerweile am preiswertesten. Der Kursverfall von mehr als 70 % vom Peak hat Dignity von den Kennzahlen her gesehen relativ preiswert gemacht. Evtl. wäre es z.B. für SCI als größtem Unternehmen der Branche interessant, sie wieder 'einzugemeinden'. Das ist aber reine Spekulation. Bei der Bewertung in der Short-Thesis gehen sie von rückläufigen Umsätzen und Gewinnen und einem EPS von über 120 Pence aus. Die Analysten rechnen mit 66 cent. Die hatten aber vorher auch Kursziele von mehr als 2.500 Pence genannt mit Buy/Hold-Ratings. Von daher wird der Wert am Ende wohl eher so bei 80-90 liegen. Beim aktuellen Kurs von etwa 800 Pence würde sich ein KGV von 9-10 für 2018 ergeben. Vor allem im aktuellen Marktumfeld gibt es da durchaus teurere Unternehmen.
  8. Die in den Geschäftsberichten genannten Kundenzufriedenheitsstudien lesen sich sehr gut. Mit Quoten nahe der 100 % liegen sie dort, wo sie andere Unternehmen liebend gerne hätten. Allerdings muss man sich hier auch darüber bewusst sein, dass man keiner Statistik glauben sollte, die man nicht selbst gefälscht hat.
  9. Sehr informative Geschäftsberichte. Da habe ich schon schlimmeres gesehen. Wenn man sich teilweise die lächelnden Gesichter anschaut, könnte man glattweg denken, dass es ein Einrichtungskatalog ist...
  10. Der Brexit dürfte - selbst wenn er denn mal kommt - auf deren Geschäft nur begrenzt Auswirkungen haben.
  11. Die Bonuszahlungen des Managements sind abhängig vom TSR (Total Stock Return) im Vergleich zu anderen FTSE 350-Unternehmen und von EPS-Wachstumszielen. Hier dürfte es für 2018 eher mau aussehen. D.h. statt den knapp 2.3 Mio. für den CEO dürfte man eher so im Bereich von 1.2 Mio. an Gehaltszahlungen liegen. Im Bezug auf die Managementbezahlung habe ich durchaus schon schlimmeres gesehen. Bisher haben sie ja auch immer geliefert, muss man zugeben.

Was gefällt mir nicht an Dignity:

  1. Wenn man sich die Short-Thesis anschaut, gibt es durchaus einige Negativpunkte, die man nicht unter den Tisch kehren sollte. U.a. geringe Einstiegsbarrieren in das Geschäft, überhöhte Preise durch die einzelnen Tochterunternehmen von Dignity, ein fehlender Auftritt unter der Marke Dignity. Allerdings hat das Shorting funktioniert und mittlerweile haben sie bei Dignity auch ihre Strategie überdacht...
  2. Der Mix der Bestattungsvarianten wird sich wahrscheinlich in Zukunft auch so eher in Richtung der günstigeren Varianten (Feuerbestattungen) bewegen und weg von den Full-Service-Varianten mit aufgebahrtem Sarg etc. Die Abnehmende Wichtigkeit der Religion lässt sich daran evtl. auch ablesen.
  3. Es gab in den letzten Jahren nur eine geringe Insiderbeteiligung.
  4. Die Rückzahlung der Schulden liegt zwar noch in weiter Ferne, liegt aber in seiner Höhe mit dem knapp 10-fachen des FCF relativ hoch.
  5. Die Zwischenergebnisse (9-Monatsberichte) sind jetzt nicht wirklich aufschlussreich. Da wird zwar ein Umsatz genannt und ein 'Underlying operating profit', aber so mit einem 10-Q eines amerikanischen Unternehmens lässt sich das leider nicht vergleichen.
  6. In Deutschland nur sehr geringes Handelsvolumen an lediglich einem Börsenplatz (Frankfurt). D.h. wenn möglich sollte man bei Interesse in London shoppen gehen.
  7. Die Pensionsverpflichtungen muss man evtl. im Auge behalten. Für 2015 haben sie ein Defizit von 12.5 Mio genannt, für 2016 bereits 25.9 Mio.
  8. Die Höhe des Goodwill lässt noch einiges an Spielraum für Wertberichtigungen, was dann durchaus auch mal zu Verlusten führen kann.

Versuch einer Bewertung:

Wie immer: 3 Szenarien mit Umsatzwachstumsannahmen, FCF-Margen-Annahmen, zugestandenen FCF-Multiplikatoren, keiner großartigen Änderung bei der Anzahl der Aktien und passenden Wahrscheinlichkeitsverteilungen. Mit meinen Annahmen würde sich ein Wert von rund 1000 Pence ergeben, was ca. 20 % oberhalb des aktuellen Kurses liegt. Da die Annahmen meiner Meinung nach recht konservativ sind (zumindest im Branchenvergleich und auf die historischen Zahlen von Dignity bezogen) und ein gewisser Margin of Safety vorhanden ist, könnte man durchaus überlegen, sich jetzt einmal ein paar Anteilsscheine ins Depot zu legen.

Fazit:

Ich finde Dignity sehr interessant. Ich wollte schon immer einmal in dieser Branche investieren und denke, dass Dignity mein erstes diesbezügliches Investment werden könnte. Aktuell habe ich noch keine Aktien von ihnen, werde aber evtl. nach Veröffentlichung des Geschäftsberichts in ca. 2 Wochen zuschlagen. Auf jeden Fall beobachten sollte man die weiteren Entwicklungen in der Branche. D.h. steigt der Einfluss von Preisvergleichsportalen und werden die Preise in allen Segmenten sinken (d.h. auch bei gehobenen Beerdigungen und evtl. auch bei den Preisen der Krematorien).

Wichtiger Hinweis:

Die Zahlen wurden von mir selbst zusammengetragen und können Fehler enthalten. Für die Richtigkeit wird keine Gewähr übernommen. Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar, aber keine Aufforderung zum Handeln in irgendeiner Art und Weise. Sollte sich jemand entschließen, in das genannte Wertpapier zu investieren, so sollte derjenige bzw. diejenige selbst entsprechende Nachforschungen und Überlegungen anstellen.