Freitag, 25. November 2016

Gentherm Inc (THRM): Wachstum durch Übernahme des Hauptkonkurrenten

Gentherm Inc (THRM): Wachstum durch Übernahme des Hauptkonkurrenten

Ich las heute einen Artikel über einen Zukunftsforscher, in dem er vor den Folgen der Elektrofahrzeugoffensive für die deutsche Automobilwirtschaft warnt. Eine interessante Aussage dabei kam vom BMW-Gesamtbetriebsratsvorsitzenden Manfred Schoch, der sagte, dass an einem 8-Zylinder-Motor 1200 Teile zu montieren sind und an einem Elektromotor nur 17. Gut für den Kunden (weniger Verschleiß), schlecht für Hersteller bzw. deren Arbeitnehmer. Auf jeden Fall überlegte ich mir daraufhin einmal kurz, welche Teile eines Fahrzeugs mit hoher Wahrscheinlichkeit auch zukünftig verbaut werden - unabhängig von der Antriebsart. Neben offensichtlichen Bestandteilen, wie Rädern, Lichtanlagen oder Spiegeln ist mir dabei das Ausstattungsmerkmal in den Sinn gekommen, welches ich bei Mobile.de bzw. Autoscout-Suchen immer ankreuze: die Sitzheizung. Den Weltmarktführer in diesem Bereich hatte ich schon seit einiger Zeit auf meiner Watchlist stehen und wollte ihn hier und heute nun einmal tiefergehend analysieren: Gentherm Inc (THRM) aus den USA.

Zum Unternehmen:

Das Unternehmen selbst gibt es seit den 90er Jahren. Damals firmierte es noch unter Amerigon Inc. In der jetzigen Form besteht es seit 2011. Damals wurde die deutsche FirmaW.E.T. Automotive Systems AG übernommen - zu der Zeit der Hauptkonkurrent. Wie man aus dem Namen #Gentherm' schon ableiten kann, bieten sie vor allem Produkte im Wärmebereich an. Diese umfassen u.a. Sitzheizungen, Sitzkühlung (sehr angenehm im Sommer - hatte ich mal in einer gemieteten S-Klasse), Lenkradheizung, Batteriekühlsysteme aber auch seit neuestem Temperaturregelsysteme für Menschen (z.B. nach Operationen). Zusätzlich haben sie auch Lösungen zur Stromerzeugung im Angebot (GPT - ähnlich wie Aggreko nehme ich an). Gentherm hat zahlreiche Patente (> 450) in ihren Teilbereichen, was sie meiner Meinung nach vor unliebsamer Konkurrenz schützt bzw. gewisse Eintrittsbarrieren für potentielle Konkurrenten aufbaut. In den älteren SEC-Filings war zu lesen, dass sie u.a. wegen Patentverletzungen auch gegen die W.E.T geklagt hatten, was dann auf lange Sicht sicherlich auch ein Grund für deren Probleme und die vergleichsweise preiswerte Übernahme war (139 Mio. $ als offizieller Kaufpreis in den Büchern vermerkt).

Zum Chartbild:

Man erkennt durchaus, dass es ein Unternehmen in einer zyklischen Branche ist. In 1998 lag der Kurs einmal bei lediglich 0,31 $. Während der Finanzkrise waren sie bis auf 2,14 $ abgerutscht. Seit ihrem Allzeit-Hoch Mitte 2015 haben sie auch teilweise über 50 % verloren.

Geschäftszahlen 2006-2016:

Schauen wir nun einmal, ob sich in den Geschäftszahlen ablesen lässt, warum es zwischenzeitlich so rasant nach oben und seit Mitte 2015 so rasant nach unten ging.

Respekt würde ich sagen. Von 2006-2015 Umsatz um Faktor 17 gesteigert, EBITDA um Faktor 25 gesteigert, Nettogewinn um Faktor 27 gesteigert, FCF um Faktor 16 gesteigert. Gute Margen. Nur in 2016 ging es nicht so rasant weiter, wie gewohnt. Das dürfte dann wohl der Grund für den Kursrückgang sein.

Was gefällt mir an Gentherm:

  1. Sie waren durchgehend profitabel. Selbst während und nach der Finanzkrise, als es vielen Automobilzulieferern sehr schlecht ging, wurden auf Jahressicht keine Verlust eingefahren. Die Steigerungsraten waren phänomenal, auch wenn man bei der W.E.T.-Übernahme ein sehr gutes Timing und gewisses Glück unterstellen muss.
  2. Sie haben quasi fast die gesamte Automobilindustrie als Kunden (GM 18 %, Ford 13 %, Hyundai, VW und Fiat je 10 %, BMW 6 % ...). Ich denke mal, dass es ihnen auch eine gewisse Macht bei Preisverhandlungen gibt, denn ihre Patente schützen sie und die Kunden wollen bestimmte Sachen nun einmal im Auto haben.
  3. Mit ihrer Marktkapitalisierung von 'nur' rund 1.2 Mrd. $ sind sie eigentlich immer noch ein relativ kleines Licht am Börsenhimmel und evtl. neben ihrem hohen Streubesitz von über 80 % auch ein nettes Übernahmeziel für einen größeren Player am Markt wie z.B. Bosch.
  4. Sie denken weiter an die Zukunft. Anfang des Jahres wurde das Unternehmen Cincinnati Sub-Zero für 73.6 Mio. $ übernommen. Dieses ist zwar noch leicht defizitär (-1.5 Mio bei 32 Mio. Umsatz in ersten 9 Monaten), könnte aber evtl. in bestimmten Bereichen abseits des Automobilmarktes wichtig werden. Oder alternativ können sie die mit ihnen erworbenen Technologien in den Automobilbereich überführen. Ich denke da mal an so Sachen, wie Batteriekühlung bei Elektrofahrzeugen, um die Leistung und Langlebigkeit derer zu erhöhen. Das klingt erst einmal sehr gut, aber ich bin jetzt kein Experte und wäre für Input meiner Leser dankbar. Die Solar-Dachpfannen von Tessolar City (oder wie auch immer Tesla + Solar City zukünftig heißt :-)) klingen auch interessant. Ob sie auch Geld bringen, steht da allerdings nicht geschrieben.
  5. Ich mag ihr Cash-Management. Die Verschuldung war viele Jahre bei 0, was ihnen sicherlich v.a. während und nach der Finanzkrise geholfen hat. Selbst im Moment sind sie nahezu schuldenfrei.
  6. Sie haben für die Automobilindustrie sehr gute Margen und Renditen. Eine EK-Rendite von knapp 25 % in 2015 bei mehr oder weniger Schuldenfreiheit sieht man bei Automobilzulieferern nicht allzu oft. Die FCF sind zwar in den letzten Jahren geringer, als die Nettogewinne. Sie sind aber durchgehend positiv, wenn man die 2 großen Akquisitionen (W.E.T. und CSZ) mal rausrechnet.
  7. Sie haben noch etwa 47 Mio. an Verlustvorträgen, welche sie in Zukunft steuermindernd einsetzen können. Die Steuerquote liegt über all die Jahre nur bei etwas über 25 %. In diesem Jahr ist sie - wenn ich es richtig verstanden habe aufgrund eines Einmaleffekts bei Umstrukturierungen - etwas höher.
  8. Sie sind aktuell so preiswert zu bekommen, wie länger nicht und notieren in der Nähe des 52-Wochen-Tiefs.
  9. Kapital wird für Wachstum genutzt (wie z.B. für die CSZ-Übernahme, die evtl. etwas zu teuer war). Es gibt keine Dividende und keine Aktienrückkäufe aktuell. Falls mal irgendwann eine Dividende eingeführt wird, könnte das ein Katalysator sein, da dann evtl. einkommensorientierte Investoren und Fonds einsteigen.
  10. Interessante 10Ks mit vielen Details zu ihren Teilbereichen.
  11. Zahlen relativ wenig Zinsen für ihre Schulden (nur rund 2 %).
  12. Verwässerung durch Optionen überschaubar. Ende 2015 waren noch 1.5 Mio. ausstehend mit Kurs von Durchschnittskurs von 27,46 $.

Was gefällt mir nicht an Gentherm:

  1. Ist immer noch eine zyklische Industrie und irgendwie habe ich das Gefühl, dass wir dem Hochpunkt des aktuellen Zyklus näher sind, als dem Tiefpunkt. Zusätzlich ist es im Moment noch nicht wirklich mein 'Circle of Competence'. Aber das kann ja noch werden.
  2. Das achstum hat sich zuletzt abgeschwächt. Mit 20-30 % Wachstum ist ein KGV von 18 vertretbar. Bei 10 % Wachstum muss man schon zweimal hinschauen.
  3. Aktienzahl wächst. Wenn man mal sieht, dass die Zahl der Aktien seit der W.E.T.-Übernahme um über 50 % gestiegen ist (v.a. durch Umwandlung von Preferred C-Aktien, wenn ich es richtig gesehen habe), dann war die W.E.T.-Übernahme im Nachhinein doch relativ teuer.
  4. Keine der Kennzahlen lässt mich sagen 'Dat Ding ist preiswert'. Preiswert ist es eigentlich nur historisch betrachtet im Vergleich zu den eigenen Kennzahlen z.B. vor 10 Jahren.
  5. Es ist lange her, dass ein Insider gekauft hat. Laut Gurufocus bezitzen Insider lediglich 2,4 % der Aktien. Der CEO Daniel R. Coker (seit 1996 im Unternehmen und seit 2003 CEO) besitzt lediglich rund 54' Aktien. So was bin ich eigentlich nur von deutschen Unternehmen gewohnt. Wobei: durch W.E.T. sind sie ja zu einem Großteil deutsch :-)
  6. Der starke Dollar ist wahrscheinlich nicht so gut für ihre Ergebnisse, da etwa 50 % außerhalb der USA gemacht werden.
  7. Der steuerbedingte Cashabfluss von über 30 Mio. $ für die Umstrukturierungsmaßnahnmen wird in 2017 erfolgen. Und das ist nicht wenig für die Kollegen, auch wenn man genügend auf der hohen Kante hat. Das entspricht mehr oder weniger einem halben Jahr an Entwicklungsbudget, was da weg ist...
  8. Erste relevante Umsätze aus dem Batteriethermal-Bereich werden erst ab 2018 erwartet. Bis dahin fahren noch einige Autos die A9 hoch und runter. Zusätzlich sind hier wahrscheinlich auch viele andere Player unterwegs, um sich frühzeitig ein Stück vom Kuchen zu sichern (Tesla+GM, BMW+LG, Visteon).

Bewertung und Fazit:
Das Wachstum lässt nach. Die Entwicklung neuer Technologien, um den Wissensvorsprung in ihrem Bereich zu halten oder auszubauen, wird auch zukünftig viel Geld kosten. Der Automobilindustrie im Allgemeinen geht es im Moment meiner Meinung nach nicht schlecht. Von daher sprechen hier eigentlich mehr Punkte für ein weiteres Absinken des Kurses. Ein KGV von 17 (9-Monatszahlen mit Faktor 1,3 hochgerechnet) ist zwar preiswerter, als diverse Male in der Unternehmenshistorie, aber auch wesentlich teurer, als ich es aus der Automobilindustrie gewohnt bin. Das Unternehmen selbst gefällt mir sehr gut, aber einsteigen würde ich wahrscheinlich erst, wenn sie etwa weitere 50 % preiswerter wären. 2009 hat gezeigt, wie schnell die Kurse in diesem Bereich abfallen können - selbst für schuldenfreie Unternehmen, welche Gewinne erwirtschaften. Gentherm bleibt auf meiner Watchlist und ist sicherlich einer der Kandidaten, die im Falle einer erneuten Krise aus dem Automobilsektor in mein Depot wandern. Ich sollte mir aus dem Bereich auch mal andere Unternehmen anschauen. Wenn ich doch nur mehr Zeit für so was hätte :-)

Disclaimer:
Ich bin kein Profi. Dieser Artikel ist nur als Meinungsäußerung zu verstehen und weder als Kauf-, Halte- noch Verkaufsempfehlung. Beim Zusammentragen von Daten und Fakten können Fehler und Fehlinterpretationen aufgetreten sein. Von daher sollte sich jeder vor einem Investment in dieses Unternehmen selbst auf den offiziellen Seiten und aus den offiziellen Dokumenten informieren.

Donnerstag, 17. November 2016

Cimpress N.V. (CMPR): The company formally known as Vistaprint

Cimpress N.V. (CMPR): The company formally known as Vistaprint

In letzter Zeit musste ich mich aus privat-geschäftlichen Dingen ein wenig mehr mit dem Thema Marketingmaterialien auseinandersetzen (Visitenkarten, Flyer etc). Und so, wie mir bei Papiertaschentüchern Tempo, bei Suchmaschinen Google und bei Nuss-Nougat-Creme Nutella in den Sinn kommen, musste ich beim Thema Marketingmaterialien direkt an Vistaprint denken. Von diesem Unternehmen hatte ich in der Vergangenheit eigentlich bei gefühlt jeder zweiten Amazon-Bestellung einen Flyer im Paket. Werbung bringt also scheinbar doch manchmal was. Auch bei Leuten wie mir, die z.B. freies Fernsehen - neben der überschaubaren inhaltlichen Qualität - vor allem wegen der Werbung meiden. Nach Besuch der Vistaprint-Webseite wurde ich fündig und konnte mit relativ geringem zeitlichen Aufwand und überschaubaren Kosten schöne neue Visitenkarten und Flyer für eine nahestehende Physiotherapie-Praxis erstellen:

Das Ganze war auf jeden Fall um den Faktor 2-3 preiswerter, als beim Künstler nebenan, mit dem ich kurz in Kontakt stand. Nach Abschluss der Transaktionen dachte ich mir, dass ich sicherlich nicht der einzige Nutzer des Vistaprint-Angebots bin und wollte mehr über das dahinterstehende Unternehmen erfahren. Und so kam es zur Analyse von Cimpress N.V. (CMPR), die man nun hier lesen kann.

Zum Unternehmen:
Das Unternehmen wurde 1994 oder 1995 (je nach Quelle unterschiedliche Angaben) vom Amerikaner Robert Keane in Paris als Vistaprint gegründet. Sein Ziel war es, Kleinunternehmen und Privatkunden auf der einen Seite und Druckerein auf der andern Seite zusammen zu bringen, um diverse Artikel, wie Visitenkarten, Briefpapier oder sonstige Werbematerialien erstellen zu können. Er erkannte relativ früh, dass es einen Markt für sogenannte Mikroaufträge bei Marketingmaterial und sonstigen selbsterstellten Druckerzeugnissen gibt, welcher durch Nutzung von Software nur noch für jeden von überall aus zu geringen Kosten zugänglich gemacht werden müsste. Über Jahre hinweg wuchs das Unternehmen in rasantem Tempo. Zuletzt wurde ein Umsatz von mehr als 1.7 Mrd. $ erwirtschaftet. Ende 2014 wurde eine Namensänderung von Vistaprint in Cimpress N.V. durchgeführt. Das Cim in Cimpress steht hierbei für 'computer integrated manufactoring'. Der Hauptsitz des Unternehmens ist in den Niederlanden und mittlerweile kann man wahrscheinlich durchaus behaupten, dass es einer der weltweiten Marktführer wenn nicht sogar der Weltmarktführer in seinem Bereich (Mass Customization Products) ist.

Chartverlauf:

Allgemein betrachtet ging es seit dem Börsengang inkl. starken Schwankungen (z.B. 2008 bis 2010) bergauf. In den letzten 2 Jahren hat sich der Kurs in etwa verdoppelt. Die Q1-Zahlen kamen nicht ganz so gut an, würde ich behaupten. Von daher sind wir aktuell wieder ein Stück vom Allzeithoch bei etwa 103 $ entfernt.

Geschäftszahlen:

Das starke Wachstum bei Umsatz, EBITDA und bei den Cashflows ist nicht zu übersehen. Die EK-Rendite ist zuletzt auch stark gestiegen, was aber mehr am gesunkenen Eigenkapital denn an gesteigerter Produktivität liegt. Bis 2011 gab es kaum Finanzschulden. Ab 2011 ist die Verschuldung allerdings stark gestiegen und am Goodwill kann man erkennen, dass das Geld v.a. für Übernahmen genutzt wurde. In den vergangenen Jahren gab es eigentlich jedes Jahr eine größere Übernahme. U.a. wurde Ende 2015 die deutsche Online-Druckerei „WIRmachenDRUCK“ für über 140 Mio. € übernommen. Hier einmal ein interessantes Interview zu dem Thema. In den Geschäftsberichten selbst sind die zahlreichen Marken aufgeführt, die mittlerweile zu Cimpress gehören.

Was gefällt mir an Cimpress:

  1. Sie waren bisher durchgehend profitabel, auch wenn im ersten Quartal des aktuellen Geschäftsjahres ein Verlust steht.
  2. Starkes Wachstum auf ganzer Linie. Besonders gefällt mir hier das Wachstum bei den Cashflows, denn diese sind seit einigen Jahren wesentlich höher, als die Nettogewinne. Bei der Bestimmung des FCF habe ich die Ausgaben für Akquisitionen in den letzten Jahren einmal herausgerechnet, auch wenn das Wachstum hier viel damit zusammen hängt. Wenn man den reinen FCF mal gegen die nach oben getriebene Verschuldung hält, sieht diese gar nicht mehr so schlimm aus. Diese wäre rein theoretisch mit dem FCF aus dem letzten Geschäftsjahr in 5 Jahren komplett abbaubar.
  3. Der Gründer Robert Keane hat eine klare Vision. Er erinnert dabei ein wenig an Jeff Bezos von Amazon, denn auch er stellt den Kunden in den Mittelpunkt und möchte v.a. durch neue Dienstleistungen bzw. die Integration der verschiedenen Marken und der bereits angebotenen Dienstleistungen wachsen. Hier ein Link zu einem sehr interessanten Interview mit ihm aus 2014, in dem er einerseits über die Vergangenheit spricht, aber auch über die (damals) Zukunft des Unternehmens.
  4. Es gibt immer wieder starke Kursschwankungen, die einem ggf. einmal einen guten Einstieg ermöglichen. Um es vorweg zu nehmen: im Moment sind sie mir zu teuer, um einzusteigen.
  5. Sie sind meiner Meinung nach ein typischer "Disruptor" - so wie z.B. Amazon im Handelsgeschäft oder Wikipedia bei Lexika. Sie haben ein laufendes Geschäftfeld (Druckerei und Design) meiner Meinung nach verändert. In dem oben verlinkten Interview sagt Mr. Keane aber auch etwas Wichtiges zu dem Thema. Und zwar, dass man das Ganze auch als Chance sehen muss. Sie selbst sind seit einiger Zeit dabei, eine MCP (mass customization platform) zu erstellen, um auch B2B-Integration (also Geschäft zu Geschäft) in diesem Bereich weltweit zu vereinfachen. Es geht dabei - so wie ich es verstanden habe - darum, Händler/Dienstleistungsanbieter (wie Designer) und Ausführer (z.B. Druckerein) zusammen zu bringen. Daraus würde ich ableiten, dass sie die vorhandenen Druckerein und Dienstleister nicht kaputt machen wollen, sondern sie wollen sie integrieren und deren Zusammenarbeit fördern. Den lokal ansässigen Kreativen (Designern) sind sie aber wahrscheinlich trotzdem teilweise ein Dorn im Auge.
  6. Sie sind noch nicht weltweit vertreten und haben somit noch einiges an Platz zum Wachsen. Als Marktführer haben sie schon jetzt gewisse Größenvorteile und somit eine stärkere Position im Verdrängungswettbewerb.
  7. Die Vistaprint-Seite ist einfach zu bedienen. Man kommt schnell zum Ergebnis und im Zuge der Fertigstellung eines Auftrags bekommt man noch diverse 'Vorschläge' unterbreitet, die auf dem verwendeten Design aufbauen. Viele Anwender werden da sicherlich Ideen zu Produkten bekommen, an die sie initial gar nicht gedacht haben (z.B. Kugelschreiber, Tassen, Kalender etc.). Die anderen Angebote/Webseiten habe ich mir nicht weiter angeschaut.

Was gefällt mir nicht an Cimpress:

  1. Die mittlerweile relativ hohe Verschuldung könnte sich irgendwann rächen. Sie bezahlen jetzt schon relativ hohe Zinsen dafür. Sie haben z.B. einen nachrangigen Schuldschein über 275 Mio., der 2022 fällig wird und 7 % Zinsen kostet. Das ist meiner Meinung nach sehr viel in der heutigen Zeit. Auf die knapp 650 Mio. an Finanzschulden inkl. Krediten mit variablen Zinssätzen haben sie in Q1 fast 10 Mio. an Zinsen bezahlt. Pro Jahr wären das 40 Mio. $. Der durchschnittliche Zinssatz liegt also bei über 6 %. Hier kann sich jeder selbst ausrechnen, wie es aussieht, sollten wir mal die Niedrigzinsphase verlassen.
  2. Die Margen sind im Laufe der Zeit kleiner geworden. Dies spricht v.a. für gesteigerten Wettbewerb innerhalb der einzelnen Länder (Nachahmer der Vistaprint-Dienstleistungen?). Hier gibt es wahrscheinlich viele unterschiedliche Anbieter in den verschiedenen Bereichen (T-Shirts, Tassen, bedrucktes Papier, Homepageerstellung), die v.a. über den Preis um Kunden kämpfen. Ich denke da z.B. direkt an das Thema Fotos und damit verbundene Produkte wie Fotobücher, Kalender etc. In Deutschland gibt es zahlreiche Anbieter in diesem Bereich (Lidl Fotos, Aldi Fotos, DM Fotos, CEWE Fotos), die im Endeffekt alle das Gleiche anbieten. Wir haben z.B. zu Hause schon diverse Anbieter ausprobiert und auch wieder gewechselt wegen grottiger Software. An den Endprodukten könnte ich nicht sagen, das ist von dem und jenes ist von dem... Sie sind austauschbar. Im Laufe der Ausarbeitung dieses Beitrags habe ich zusätzlich gesehen, dass Vistaprint auch Fotobücher im Angebot hat... Die gesunkenen Margen könnten allerdings auch damit zusammen hängen, dass sie ihre Ausgaben für innovative Softwarelösungen ähnlich Amazon in die Höhe getrieben haben, ohne kurzfristig gesehen auf die Gewinne zu achten. Zusätzlich haben sie ihre Versandkosten gesenkt, was auch wieder schlecht für die Margen ist. Bin mal gespannt, wann es zur Kundenbindung Vistaprint Prime gibt :-)
  3. Sie waren eigentlich aktientechnisch noch nie so richtig preiswert. Auf die Endkurse ihrer Geschäftsjahre bezogen war das niedrigste KGV bei ihnen einmal knapp 25. Typisch Wachstumsunternehmen halt. Das bietet aber auch Chancen, denn die Kurse gehen oft zurück, wenn das Wachstum mal temporär ausbleibt (wie in Q1). Was ich in diesem Zusammenhang vom Verlust in Q1 zu halten habe, weiß ich nicht so genau, denn dieser soll ja v.a. auf Einmaleffekte zurückzuführen sein (kleine Überflutung in Hauptdruckerei und höhere Earn Out-Kosten durch Erfolg bei Wir-Machen-Druck). Aber wenn man mal die Zahlen vom letzten Geschäftsjahr hernimmt und den aktuellen Kurs von knapp 85 $ ansetzt, landet man bei einem KGV von etwa 50 und einem KFCF von 20. Das ist mir persönlich zu teuer - v.a. bei Wachstumsaussichten von vielleicht 'nur' 10-15 % im Jahr.
  4. Der Erfolg ihrer MCP-Plattform ist für mich nicht abschätzbar. Sie klingt auf dem Papier sehr interessant und beim übernommenen Unternehmen Wir-Machen-Druck scheint sie auf deren Art ja auch schon so funktionieren. Wieviel Geld sich damit verdienen lässt, kann ich aber nicht abschätzen.
  5. Die EBIT-Marge als relativ zuverlässiger Indikator für Geschäftsstabilität (siehe auch interessanten Blogbeitrag zu dem Thema) schwankt doch relativ stark bei ihnen.
  6. Das Ende von Q1 hat gezeigt, dass man auch gewisse naturbedingte Risiken hier nicht außer Acht lassen sollte, denn es gab wohl eine kleine Überflutung in deren Hauptdruckerei, welche für 2 Tage für Stillstand gesorgt hat. Lass da mal ne größere Überflutung oder sonst was sein.
  7. Wenn der Gründer und auch andere Board-Mitglieder Aktien verkaufen, sieht das erst mal nicht so toll aus. Der Gründer Robert Keane besitzt laut Gurufocus im Moment noch etwa 1.77 Mio. Aktien und hat bei um die 100 $ in diesem Jahr Aktien verkauft (für etwa 13 Mio. $). Allerdings sind die 1.77 Mio. Aktien sind immer noch 150 Mio. $ wert, so dass Herr Keane wohl durchaus an einem weiteren Erfolg des Unternehmens interessiert sein sollte.

Bewertung und Fazit:
Bei Cimpress tue ich mich mit einer Bewertung echt schwer. Es gibt hier nichts, was mich direkt auf eine Unterbewertung schließen lässt. Da ich mich in der Branche zu wenig auskenne, kann ich auch nicht einschätzen, wieviel Umsatz und Gewinn sich mit der Plattform, die sie entwickeln, zukünftig verdienen lässt. Es kann also durchaus sein, dass ich hier was Entscheidendes übersehe. Es geht mir da aber ähnlich, wie bei Amazon, bei denen ich zwar treuer Kunde bin, aber einfach schlecht einschätzen, was das Potential der einzelnen Bereiche ist. Bei Amazon bin ich der Meinung, dass das erfolgreiche AWS genau so wenig einen dreistelligen KGV rechtfertigt, wie bei Cimpress einen KGV von 50. Würden sie jetzt mit einem einstelligen KGV oder KFCF gehandelt, würde ich evtl. versuchen tiefer zu graben. Aber so würde ich zum aktuellen Zeitpunkt trotz guter Vision und guter angebotener Dienstleistung aktuellen Wachstum und der gestiegenen Verschuldung die Wahrscheinlichkeit eines Kursanstieg geringer einschätzen, als die für ein weiteres Absinken des Kurses. Das Unternehmen wandert erst mal auf die Watchlist. Kaufen werde ich in nächster Zeit aber wohl keine Aktien von Cimpress.

Disclaimer:
Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar und ist nicht als Kauf- oder Verkaufsempfehlung zu verstehen. Ich bin kein professioneller Investor oder Anlageberater. Für die gemachten Angaben wird keine Gewähr übernommen, da Fehler bei der Datenübernahme oder aber auch Fehlinterpretationen erfolgt sein können. Bevor du also in das Wertpapier investierst, solltest du dich selbst auf den offiziellen Seiten des Unternehmens schlau machen.

Freitag, 11. November 2016

K+S AG: Blick auf einen gefallenen Engel aus der Chemiebranche

K+S AG: Blick auf einen gefallenen Engel aus der Chemiebranche

Heute wollte ich einmal ein wenig über die Aktie sprechen, die als Einzige aus der Vor-Abgeltungssteuer-Zeit in meinem Depot liegt: die der K+S AG.

Unter Tage in Bernburg - Salzsteinabbau - © K+S Aktiengesellschaft

K+S steht für Kali und Salz und der Name sagt mehr oder weniger direkt aus, was das Unternehmen macht: Förderung und Vertrieb von Kali- und Salzprodukten. Der Hauptsitz des Unternehmens liegt in Kassel/Hessen. Sie gehörten früher zu BASF und sind seit 1998 als eigenständiges Unternehmen an der Börse. Von September 2008 bis März 2016 waren sie im DAX vertreten. Mir war das Unternehmen schon sehr lange bekannt, da es einer der größten Arbeitgeber in der Region ist, aus der ich ursprünglich komme (Westthüringen, Grenze zu Hessen).

Betrachtung des Kursverlaufs:

K+S AG - Langzeitkursverlauf

Ein Blick auf das Chartbild des Unternehmens zeigt, dass K+S offensichtlich nichts für schwache Nerven ist. In den ersten 10 Jahren ging es eigentlich nur bergauf und viele der damalig Investierten haben sehr gut verdient. Um das Jahr 2000 gab es keinen Boom, wie man ihn damals von anderen Unternehmen kannte. Der kam erst um 2008, als - neben der Aufnahme von K+S in den DAX - die Nachfrage aus China nach den von Ihnen produzierten Rohstoffen die Preise hatte explodieren lassen. Wenn ich mich recht erinnere, stiegen sie z.B. für Kali zu der Zeit auf einen Wert von über 600 $/t. Der damalige und aktuelle CEO Steiner hatte sogar Hoffnungen auf noch höhere Preise und Umsätze geschürt (> 1000 $/t). Die kamen allerdings nicht. Stattdessen folgte die Finanzkrise mit hoher allgemeiner Unsicherheit und einem damit verbundenen starken Einbruch der Nachfrage (und der Kurse). Anschließend gab es bis Mitte 2013 die altbekannte Rohstoffmarkt-Hoffnung 'Alles wird gut. Die alten Preise werden schon wiederkommen.' Viele warten selbst heute immer noch darauf.

Im Juli 2013 kam es zu einem für den Kali-Markt einschneidenden Ereignis, welches bis heute nachwirkt: den Bruch des BPC-Kartells. Bis dahin konnte man den Kali-Markt als Musterbeispiel für ein Duopol hernehmen. Weltweit gab es 2 große Vertriebskartelle, welche die Preise hoch hielten: BPC auf der einen Seite (mit Uralkali und Belaruskali) und Canpotex auf der anderen Seite (mit Potash und Mosaic). Die unabhängigen Hersteller (wie K+S) profitierten auch davon. Doch Uralkali und Belaruskali wollten nicht mehr miteinander (siehe hier) und Uralkali fährt seither die Strategie 'Masse statt Klasse'. Es gab meines Empfindens nach noch nie so viele Kali-Experten an den Aktienmärkten, wie zur damaligen Zeit. (Sarkasmus an) Was mich nach den ganzen Nachrichten und Foren-Diskussionen von damals wundert : Warum ist K+S eigentlich immer noch nicht pleite? Gefühlte 80 % der 'Experten' hatten das doch damals vorhergesagt. (Sarkasmus aus)

Dass K+S wohl doch wertvoller als gedacht ist (oder ggf. nur zwischenzeitlich war?), lässt sich am Kursverlauf Mitte-Ende 2015 ablesen. Hier gab es eine Interessensbekundung von Potash, die wohl bereit waren, mehr als 40 € pro Aktie zu bezahlen. Das Management von K+S war allerdings der Meinung, das sei viel zu wenig, um das den Aktionären zur Entscheidung vorzulegen und Potash ließ es dann im Endeffekt gut sein (und schließt sich mittlerweile lieber mit Agrium zusammen). So kommen wir zum aktuellen Kurs von knapp 20 €. Mich würde interessieren, was das K+S-Management getan hätte, hätte es selbst mehr als eine relativ überschaubare Anzahl an Aktien des eigenen Unternehmens besessen? Vielleicht hätten sie den eigentlichen Besitzern des Unternehmens (uns Aktionären) evtl. etwas mehr Mitspracherecht gegönnt. Aber das ist reine Spekulation...

Probleme des Unternehmens:
K+S hat seit jeher mit einem Problem zu kämpfen: Die Produktionskosten in Europa sind um einiges höher, als z.B. in Russland, Weißrussland oder China. Bei hohen Verkaufspreisen ist das nicht so schlimm. Wenn die Preise allerdings zu stark zurückgehen (wie z.B. Ende 2008 oder nach Juli 2013), ist ab einem bestimmten Punkt 'die Kacke am dampfen', da zum Erwirtschaften eines Gewinns die Einnahmen höher als die Ausgaben sein müssen. Zusätzlich gibt es v.a. in Deutschland doch immer noch extrem viele Umweltschützer, welche dem Unternehmen das Leben schwer machen (Stichworte Pipeline zur Nordsee oder Versenkerlaubnis). Da bei der Produktion doch recht viel Abraum und 'versalzenes' Wasser entsteht, dieses aber nur in bestimmten Mengen z.B. in den Boden verpresst oder den Fluss Werra eingeleitet werden darf, gab es v.a. in diesem Jahr einige Zeiträume, in denen die Produktion zurückgefahren und sogar komplett gestoppt werden musste. Als langfristige Problemlösung für K+S soll das Projekt Legacy (engl. für Vermächtnis) dienen. Dafür wurde seit einigen Jahren in der kanadischen Pampa ein sehr modernes Werk gebaut, welches irgendwann mal um die 2,8 Mio. Tonnen pro Jahr an Kali liefern soll. Eigentlich war der Produktionsstart für dieses Jahr vorgesehen, aber es gab einen Unfall, der das ganze Vorhaben bisher leicht verzögert hat. Nun wird für das zweite Quartal 2017 mit der ersten produzierten Tonne gerechnet und für das Gesamtjahr 2017 mit 2 Tonnen. Wirklich viele News gibt es nicht, aber Kanada ist ja auch ein ganzes Stück weit weg. Da dauert es schon mal ein wenig länger :-) Näheres zu dem Projekt hier.

Geschäftszahlen der letzten 10 Jahre:

K+S AG - Geschäftszahlen - 2006-2016

Insgesamt jetzt nicht so der Burner. Die Umsätze konnten nicht wirklich nachhaltig gesteigert werden und waren nach der Veräußerung des Stickstoffgeschäfts in 2012 sogar stark rückläufig. Rohstoffmarkt-typisch ist das Ergebnis unter dem Strich sehr schwankend. Was überrascht: es wurde nur einmal ein Verlust gemacht in 2007. Viele hätten da sicherlich nach 2013 Schlimmeres erwartet. Der operative Cashflow sieht gut aus und macht Mut für die Zukunft. Der Free Cashflow ist durch den extrem teuren Legacy-Bau seit einiger Zeit negativ. Im Zuge dessen wurde die Verschuldung auch massiv nach oben gefahren und könnte - falls Legacy nicht so läuft, wie gehofft - zu einem echten Problem werden. Die Renditen schwanken auch stark. In 2007 waren sie extrem schlecht. In 2008 waren sie extrem gut. In 2009 dann wieder extrem schlecht. Danach in Ordnung und in diesem Jahr wieder sehr schlecht. Im letzten Quartal (Geschäftszahlen wurden gestern veröffentlicht) gab es sogar einen Verlust unterm Strich. Folge an der Börse: knapp 4 % im Plus :-)

Was gefällt mir an K+S?

  1. Entgegen meiner Erwartungen und Empfindungen sind sie seit vielen Jahren profitabel. V.a. das Salzgeschäft (hier ist K+S meines Wissens nach Weltmarktführer) hat in den letzten Jahren geholfen, das Ergebnis zu retten. Es zeigt sich, dass 2 Standbeine besser sind, als nur eins. Im letzten Quartal wurde allerdings ein kleiner Verlust eingefahren.
  2. Einige Kennzahlen zeigen historisch betrachtet eine gewisse Unterbewertung (KBV < 1). Der Free Cashflow dürfte (und muss eigentlich auch) irgendwann wieder ins Positive drehen. Zusätzlich sind sie von einigen Kennzahlen her preiswerter, als die Wettbewerber Potash, Mosaic und Uralkali.
  3. Die Dividendenrendite ist mit 3-4 % immer ganz annehmbar, v.a. wenn man zum richtigen Zeitpunkt eingestiegen ist. Ihrer Ausschüttungsvorgabe (rund 40 % des Jahresgewinns) bleiben sie treu, auch wenn sie damit manchmal bestimmte Aktionäre vor den Kopf stoßen, die sich konstantere Auszahlungen wünschen würden. Zu den Dividenen-Aristokraten werden sie wohl nie aufsteigen...
  4. Legacy und die zugehörige Infrastruktur (Eisenbahn, Hafen) nähert sich der Fertigstellung und sollte in den kommenden Jahren positiv zum Ergebnis beitragen.
  5. Mit Legacy ist K+S als potentielles Übernahmeziel noch interessanter geworden. Der Rohstoffgigant BHP Billiton ist ja z.B. nicht so wirklich in dem Bereich vertreten. Wenn ich mich im vergangenen Jahr hätte entscheiden müssen, hätte ich Potash meine Anteile wahrscheinlich verkauft. Aber zum Glück hat uns das Management ja davor bewahrt, eine solche Entscheidung treffen zu müssen. Im Moment gestaltet sich das Ganze einfacher: für 20 € trenne ich mich nicht von den Anteilsscheinen.
  6. Die Produktionsstopps in diesem Jahr wurden v.a. über Kurzarbeit abgefangen. Die Kosten für Kurzarbeit werden meines Wissens nach v.a. von der Bundesagentur für Arbeit getragen, so dass die Auswirkungen davon evtl. nicht ganz so extrem sind, wie man initial denken könnte. Zusätzlich konnte man evlt. die Lager leeren und die folgenden geringeren Angebotsmengen auf dem Markt sorgen bei gleichbleibender Nachfrage zu höheren Preisen, so dass K+S am Ende gewinnt. Aber das ist VWL-Grundstudium und wenn ich eins gelernt habe, ist es, dass diesbezüglich sowieso immer alles anders kommt, als man denkt :-)
  7. Ein relativ hoher Teil der Umsätze wird über 'Spezialitäten' erwirtschaftet. Diese haben einen höheren Preis und natürlich auch eine höhere Qualität, als das 'normale' Kali. Dies gibt K+S auch einen gewissen Wettbewerbsvorteil.
  8. V.a. in Europa haben sie ein wesentlich besseres Vertriebsnetz, als die Wettbewerber.
  9. Eigentlich mag ich das Management, da es langfristig denkt (siehe Legacy). Im Juli diesen Jahres gab es diesbezüglich z.B. die Übernahme von Magpower, welche wichtig für Ausbau des Asiengeschäfts ist. Zusätzlich hatte ich etwas vom Salzprojekt Ashburton Salt in Australien gelesen. To be continued würde ich sagen...
  10. Es gibt Leute, die sich sehr gut mit dem Unternehmen auskennen. Im Forum von Finanzen.net gibt es z.B. den Nutzer reitz (aka Umbrellagirl), der doch immer wieder sehr interessante Sachen zu den Diskussionen beiträgt. Allerdings ist es in dem Forum oft schwierig, die guten Beiträge zwischen dem restlichen geistigen Dünnschiss zu finden.
  11. Rein theoretisch ist es ja immer noch ein Markt der Zukunft: Zahl der Menschen wächst. Es muss mehr Nahrung produziert werden. Da die landwirtschaftliche Fläche begrenzt ist, muss die vorhandene Fläche effektiver genutzt werden. Und hier kommen Düngemittel ins Spiel. Probleme entstehen hierbei nur, wenn das Angebot stärker steigt, wie die Nachfrage...
  12. Sie haben immer sehr interessante Geschäftsberichte.
  13. Das Geschäft ist einfacher zu verstehen, als z.B. das von Gilead Sciences. Zur Not habe ich auch in meinem Bekanntenkreis einige Leute, welche ich fragen kann, wenn ich was wissen will.

Was gefällt mir nicht an K+S?

  1. Verschuldung könnte irgendwann zum Problem werden, falls es weitere Verzögerungen bei Legacy gibt oder aber die Umweltprobleme in Deutschland als dauerhaft angesehen werden können. Obwohl: Wenn es mit den Zinsen so weitergeht, bekommen sie evtl. bald Geld dafür, wenn sie Schulden aufnehmen. Für Deutschland und die Schweiz klappt das ja auch :-) Ihr letztes Schuldscheindarlehen über 600 Mio. €, auf welches sie lediglich etwa 1 % Zinsen zahlen (Quelle hier) konnten sie wohl ohne Probleme an den Mann bringen. Abstufungen der Kreditwürdigkeit durch Ratingagenturen wie zuletzt durch S&P dürften langfristig gesehen aber eher nicht so gut sein.
  2. Es gibt hohe sonstige Verbindlichkeiten (Bergbauliche Verpflichtungen von fast 900 Mio. € und Pensionsverpflichtungen von über 200 Mio. €).
  3. Im nächsten Jahr besteht Kitchen-Sink-Gefahr, da der aktuelle CEO Steiner abtritt und durch Dr. Burkhard Lohr ersetzt wird. Neue CEOs bereinigen ja eingangs immer mal gerne die Bilanz, damit sie später glänzen können. Und da Dr. Lohr aktueller Finanzvorstand bei K+S ist, wüsste er auf jeden Fall, wie es geht :-) Aber vielleicht werden wir ja auch positiv überrascht.
  4. Sehr überschaubare Beteiligung des Managements am Unternehmen. Typisch deutsch...
  5. Typisch deutsch - Teil 2: Was sind eigentlich Aktienrückkäufe?
  6. Da ich nicht auf SM stehe bzw. mich nicht gerne selbst quäle, ist K+S eigentlich nichts für mein Nervenkostüm.
  7. Was ist, wenn das Angebot auf dem Markt durch Legacy zu stark steigt und die Preise wieder stärker unter die Räder kommen?
  8. Relativ hohe Währungsabhängigkeit. Einnahmenseitig war der starke Dollar in den letzten Jahren gut. Ausgabenseitig ist Legacy in Kanada dadurch natürlich theoretisch teurer geworden. Aber das kann man sicherlich erst abschließend bewerten, wenn das Projekt mal fertig ist.
  9. Die Aktie selbst hat ein gewisses Loser-Image. Klassischer Fallen Angel eben. Das könnte man allerdings auch positiv sehen: weniger Leute, die die Kurse hochtreiben...

Bewertung:
Potash wollte um die 40 € bezahlen und das Management meinte dazu: viel zu wenig. Schlussfolgerung: K+S ist mindestens 60 € wert. Ende der Bewertung...

Spaß beiseite: Hier mal der Versuch einer EV/EBITDA-Bewertung. Das Management kommuniziert ja schon seit einigen Jahren das Ziel, in 2020 ein EBITDA von 1,6 Mrd. € erwirtschaften zu wollen. Potash wird mit einem EV/EBITDA von rund 12 gehandelt (sehr teuer). Mosaic mit einem von 10 (auch teuer). Nimmt man also mal ein Multiple von 6 an (Legacy ist ja immerhin neu und modern und in Europa und Südamerika ist die Marktposition von K+S ja ganz gut), würde man für 2020 auf ein EV von etwa 10 Mrd. € kommen. Aktuell liegen wir bei etwa 5,5 Mrd. €. Fazit auf EV/EBITDA-Basis: Potential ist also vorhanden.

Versuchen wir es einmal auf FCF-Basis: Über die Jahre wurde immer ein OCF von 500-850 Mio. € erwirtschaftet. Wenn die Investitionen in Legacy irgendwann mal kleiner werden, bleibt am Ende sicherlich ein FCF von sagen wir 300-400 Mio. übrig. Als FCF-Multiple verwende ich gerne 10, so dass wir auf einen 'Wert' von rund 3-4 Mrd. € kommen. Die aktuelle Marktkapitalisierung liegt bei 3,5 Mrd. €. Das Potential hier also eher begrenzt.

Eine dritte Bewertungsvariante wäre das KBV. Hier liegen wir aktuell bei 0,9. Als fair würde ich hier 1 annehmen, so dass es auch hier eine - wenn auch minimale - Unterbewertung vorliegt.

Fazit:
Kein Grund zur Freude aber auch kein Grund zur Panik. Ich behalte meine Aktien. Da die Gewichtung in meinem Depot schon relativ hoch ist, würde ich im Moment keine weiteren hinzu kaufen. Das Aufwärtspotential ist meiner Meinung nach etwas höher als das Abwärtspotential. Auf jeden Fall sollte man Nehmerqualitäten mitbringen, wenn man hier einsteigt. Interessant ist K+S allerdings auch vom politischen Standpunkt her, um zu sehen, wir hoch der Umweltschutz in Zukunft im Vergleich um Schutz von Arbeitsplätzen gehängt wird. Die Umweltbelastungen durch K+S wurden meiner Meinung nach bereits signifikant gesenkt und vielleicht sollte hier auch irgendwann mal gut sein. Sie sind einer der wichtigsten Arbeitgeber der Region Thüringen/Hessen. Da könnte man aus Politikersicht auch mal genauer hinschauen, wem man ans Bein pinkelt. Mit Legacy in der Hinterhand sind die Werke in Deutschland mal ganz schnell geschlossen und die daraus resultierenden vielen Arbeitslosen hätten dann viel Zeit, mit den anschließend glücklichen Fischen ne Runde in der Werra zu schwimmen...

Disclaimer:
Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar und ist nicht als Kauf- oder Verkaufsempfehlung zu verstehen. Ich bin kein professioneller Investor oder Anlageberater. Für die gemachten Angaben wird keine Gewähr übernommen, da Fehler bei der Datenübernahme oder aber auch Fehlinterpretationen erfolgt sein können. Bevor du also in das Wertpapier investierst, solltest du dich selbst auf den offiziellen Seiten des Unternehmens schlau machen.

Dienstag, 8. November 2016

Gilead Sciences (GILD): Weltmarktführer für HIV- und HCV-Medizin

Gilead Sciences (GILD): Weltmarktführer für HIV- und HCV-Medizin

Heute wollte ich einmal über ein Unternehmen schreiben, welches als böse gilt, aber gleichzeitig als innovatives Unternehmen Weltmarktführer in 2 Segmenten ist: Gilead Sciences (GILD).

Gilead ist ein amerikanisches Biotech-Unternehmen und Weltmarktführer für HIV- und HCV-Medizin. Aus den Medien ist es als das Unternehmen mit der 1.000 $-Pille bekannt und wurde unter anderem auch schon in der ARD-Sendung 'Hart aber Fair' thematisiert. Das Unternehmen wurde 1987 gegründet und war bis vor wenigen Jahren lediglich als HIV-Medikamenten-Anbieter bekannt. Anfang 2012 wurde das Unternehmen Pharmasset für rund 11 Mrd. $ übernommen. Aus diesem Deal resultierten die Hepatitis-C-Medikamente Sovaldi und Harvoni, welche Ende 2013/Anfang 2014 wie eine Bombe einschlugen, da es die ersten waren, welche bestimmte Hepatitis-C-Varianten fast vollständig heilen konnten. Das Problem an den Medikamenten war, dass sie v.a. zum Marktstart extrem teuer waren. Zwischenzeitlich hat sich einiges an Konkurrenz gebildet (u.a. mit den Medikamenten Viekira Pak (AbbVie), Zepatier (Merck), Daklinza (BMS) und Olysio (Janssen)), so dass die Preise mittlerweile etwas gesunken sind. Sie sind aber mit knapp 400 € / Pille bzw. Gesamtkosten von etwa 40' € für eine 12-Wochen-Behandlung immer noch recht hoch. Was man allerdings bei aller Kritik entgegen halten muss, ist, dass eine Lebertransplantation, welche bei vielen Hepatitis-C-Erkrankten im Endeffekt notwendig wäre, auch mit 50'-100' zu Buche schlägt. Ich gehe davon aus, dass die Preise in Zukunft noch stärker sinken werden.

Zum Kursverlauf:

Sehr gut bis Mitte 2015. Seitdem eher schlecht. Das liegt v.a. daran, dass die HCV-Umsätze mittlerweile sinken (weniger Behandlungen bei geringeren Preisen) und auch daran, dass die Bepreisung von Medikamenten eines der Themen im amerikanischen Wahlkampf waren. Ich bin mal gespannt, wie es aussieht, wenn feststeht, wer denn nun ins Weiße Haus einzieht.

Zu den Geschäftszahlen:

In 2006 gab es das letzte Verlustjahr. Seit dem ging es bis Ende 2015 steil nach oben. V.a. nach Markteinführung von Sovaldi und Harvoni gingen Umsätze, Gewinne und Cashflows durch die Decke. Rechnet man die jüngst veröffentlichten Neun-Monats-Zahlen für 2016 einmal hoch, so kann man erkennen, dass es dieses Jahr seit Langem mal wieder rückwarts geht. Von den Kennzahlen her ist allerdings teilweise so preiswert, wie noch nie. Mir fällt spontan kein schuldenfreies Unternehmen ein, welches mit einer GK-Rendite von > 25 % und einer EK-Rendite von jenseits der 70 % mit einem KGV von 7 bzw. einem KFCF von 6 gehandelt wird. Für die Zukunft wird hier also extrem schwarz gesehen.

Was gefällt mir an Gilead:

  1. Sie sind schuldenfrei. Sie haben über 30 Mrd. $ auf der hohen Kante bei 27 Mrd. Finanzschulden. So was schreit eigentlich nach dem Einstieg eines Activist Investors ('Dear Mr. Icahn...'), v.a. da die Rückkäufe zuletzt zurückgefahren wurden.
  2. Sehr hohe Renditen. GK-Rendite nie unter 12 % in den letzten 10 Jahren und EK-Rendite nie unter 25 %.
  3. Ruhen sich nicht auf ihren Lorbeeren aus. Haben ein paar Medikamente in der Pipeline (u.a. zur Behandlung von NASH (frei übersetzt Fettleber), einer relativ neuen Zivilisationskrankheit). Und auch das neueste HCV-Medikament Epclusa hat es in den ersten 9 Monaten schon auf einem Umsatz von über 700 Mio. gebracht.
  4. Zahlen Dividende und führen Aktienrückkäufe durch. Die Dividendenzahlungen dürften in Zukunft steigen (aktuelle Rendite um die 2 %) und auch die Aktienrückkäufe dürften evtl. intensiviert werden.
  5. Sie sind im Moment recht preiswert v.a. im Vergleich zur direkten Konkurrenz. Selbst, wenn die Gewinne um weitere 50 % fallen, wären sie immer noch bei einem KGV von lediglich 14.

Was gefällt mir nicht an Gilead:

  1. Die Kursentwicklung seit dem letzten Jahr :-) Meistens liegt Mister Market halt doch richtig. Dessen muss man sich bewusst sein.
  2. Schlechtes Image. Es gibt viele Leute, die hier aus moralischen Gründen nicht investieren würden (Darf man mit dem Leid anderer Menschen Geld verdienen?). Allerdings ist es so, dass sie in vielen unterentwickelten Ländern bzw. Ländern mit geringeren Einkommen ihrer Medikamente zu Produktionskosten anbieten. Und mit ihren Produkten retten sie nun einmal Leben und zerstören keine (wie z.B. Unternehmen der Rüstungsindustrie). Moralische Diskussionen überlasse ich an dieser Stelle einfach mal den Kollegen von der ARD.
  3. Umsatzentwicklung nicht wirklich vorhersehbar. Nicht einmal für das Management selbst. Die Konkurrenzsituation im HCV-Bereich dürfte sich verschärfen, denn dort, wo so viel Kohle verdient wird, wollen andere auch mitverdienen.
  4. Ende 2015 waren 27,4 Mio. Optionen ausstehend mit Durchschnittspreis von 28,56 $ und 11m RSUs. Es gibt schlimmeres, aber auch besseres...
  5. Diverse Patentstreitigkeiten sind im 10Q aufgeführt. Das ist aber auch ein extrem schwieriges Thema.
  6. Falls irgendwann mal ein Medikament zur HIV-Heilung entwickelt wird (bei HCV hat es ja auch geklappt), könnten die Umsätze in dem Umfeld wegbrechen.
  7. Das gehobene Management hat in den letzten Jahren viele Aktien verkauft. Neue Aktien haben sie nur preiswert über Optionen und RSUs bekommen. Kann ich ihnen allerdings nicht verdenken, denn ich hätte es an deren Stelle wahrscheinlich auch nicht anders gemacht.
  8. Sie zahlen bisher relativ wenig Steuern (etwas über 20 %). Das bleibt bestimmt nicht ewig so... Ähnlich vielen anderen international tätigen Unternehmen wie z.B. Apple liegt ein Teil der Cashbestände im Ausland und kann daher nicht wirklich sinnvoll von ihnen verwendet werden.
  9. So doof, wie es klingt: sie kannibalisieren ihr eigenes Geschäft. Durch die Heilung der Krankheit gibt es natürlich zukünftig weniger Patienten und somit weniger potentielle Ansteckungsherde. Gut für die Menschheit, schlecht fürs Geschäft.
  10. Im Nachhinein betrachtet waren die bisherigen Aktienrückkäufe schlecht getimed. Da hätte man sicherlich einiges einsparen bzw. mehr Aktien zurückkaufen können. Wobei ich sie hier immer noch besser finde, als Geld für eine teure Akquisition auszugeben. Einen Jackpot wie bei Pharmasset landet man seltener, als es von der Wall Street erwartet wird. Mir erschließt sich hier immer noch nicht ganz, warum die im Moment so viel Cash anhäufen bzw. Schulden aufnehmen. Vielleicht hoffen sie auf einem Markteinbruch, um dann spontan shoppen zu gehen?
  11. Nicht wirklich mein Circle of Competence. High-Level betrachtet (HIV und HCV sind schlecht - Medizin ist gut) verstehe ich es, aber v.a. wenn man sich mal Artikel und Beiträge des Seekingalpha-Nutzers DoctorX durchliest, sieht man erst mal, wie wenig Ahnung man von der Materie hat.

Bewertung:
Da es ein schuldenfreies Unternehmen mit hohem Cashaufkommen ist, bietet sich hier sicherlich eine Bewertung anhand der Cashflows an. In 2015 wurde ein FCF von über 19 Mrd. $ erwirtschaftet. In den ersten 9 Monaten 2016 waren es rund 12 Mrd. Das Ganze war also rückläufig. Für meine 3 Szenarien gehe ich von 8/12/15 Mrd. in 2020 aus. Zusätzlich erwarte ich im Normalfall Rückkäufe von 100 Mio. Aktien und im Optimalfall von 200 Mio. Aktien bis 2020 (theoretisch betrachtet könnten sie mit dem aktuellen Cashbestand und Kurs aktuell 400 Mio. Aktien zurückkaufen - also etwas weniger als 1/3 des Unternehmens).

Zusammen mit entsprechenden Multiplikatoren und Wahrscheinlichkeitsgewichtungen würde sich für mich in 2020 ein fairer Wert ergeben, der um etwa 50 % über dem aktuellen Kurs liegt.

Fazit:
Ich werden die Situation weiter beobachten und meine gekauften Aktien erst einmal behalten. Evtl. kaufe ich noch mal welche nach.

Disclaimer:
Dieser Artikel stellt nur eine Meinungsäußerung dar und ist nicht als Kauf- oder Verkaufsempfehlung zu verstehen. Ich bin kein professioneller Investor oder Anlageberater. Für die gemachten Angaben wird keine Gewähr übernommen, da durchaus Fehler bei der Datenübernahme aus den 10K/10Qs oder aber auch Fehlinterpretationen erfolgt sein können. Bevor du also in das Wertpapier investierst, solltest du dich selbst auf den offiziellen Seiten des Unternehmens schlau machen.

Freitag, 28. Oktober 2016

EASY Software AG: Ein deutscher SmallCap-Namensvetter aus der Software-Branche

EASY Software AG: Ein deutscher SmallCap-Namensvetter aus der Software-Branche

Meine bisher erfolgreichsten Investments kamen aus dem deutschen SmallCap-Bereich. Und so dachte ich mir: Warum nicht mal wieder einen Blick auf dieses Segment werfen? Als erstes werde ich mir deshalb heute einmal die EASY Software AG vornehmen.

Zum Unternehmen
Das Unternehmen gibt es seit 1990 und wurde 1998 in eine AG umgewandelt. EASY steht für Elektronische Archivsysteme. D.h. die Herkunft des Namens ist ähnlich spektakulär, wie bei SAP (Systeme, Anwendungen, Produkte in der Datenverarbeitung). Sie bieten v.a. Softwarelösungen im Bereich Enterprise Content Management (ECM) an. Mir waren sie bisher nur als DMS-Lösungsanbieter bekannt (Dokumentenmanagementsystem). Der Großteil der Einnahmen wird über Lizenzverkäufe und Wartungsverträge erzielt. Um für die Zukunft fit zu werden, gibt es zukünftig mehr SaaS-Angebote (Software as a Service). D.h. sie bieten diverse Dienste zukünftig in Zusammenarbeit mit anderen Partnern oder Plattformen (Stichwort Salcesforce) über die Cloud an. Sie bezeichnen sich selbst in ihrem Segment als Marktführer in Deutschland mit Installationen bei mehr als 12.000 Kunden. Mir selbst sind auch Unternehmen bekannt, die deren Lösungen einsetzen und auch zufrieden damit sind. Ich persönlich habe keine Erfahrungen mit deren Systemen. Meine Erfahrungen in dem Bereich beschränken sich auf Documentum, Sharepoint oder aber das ehemalige Produkt KAI|Box der insolventen Aidos Software AG.

Kurz gesagt geht es bei ECM-System darum, Informationen, die in Unternehmen meist in Dokumenten jeglicher Art vorliegen, effektiv abzulegen und wieder auffindbar zu machen. D.h. einerseits müssen Anwender z.B. PDFs einfach ablegen können. Dann muss das System die Dokumente analysieren, um sie ggf. automatisch richtig einzuordnen. Und am Ende muss es dem Anwender möglich gemacht werden, Dokumente einfach wieder zu finden. Bei KAI|Box von Aidos konnte man - was ich cool fand - Informationen und Dokumente auch über einen hyperbolischen Baum suchen. D.h. man konnte sich von Suchbegriff zu Suchbegriff hangeln und bekam die Suchergebnisse in grafischer Form präsentiert. Leider konnten da keine Kunden für gefunden werden, die bereit waren, über den Prototypstatus hinaus Geld zu zahlen. Würde mich echt mal interessieren, was aus dem Produkt geworden ist... Zurück zum Thema: In vielen Unternehmen wird zur Dokumentenverwaltung der Einfachheit halber Sharepoint eingesetzt. Das hat aber - vor allem wenn es nicht richtig eingerichtet ist oder genutzt wird - eher etwas mit einem Datengrab gemeinsam.

Zu den Geschäftszahlen:

Solide wäre hier wahrscheinlich das richtige Wort. Der Umsatz wurde seit dem Finanzkrisenjahr 2009 fast verdoppelt. Unterm Strich wurde trotz leicht rückläufigem Umsatz im letzten Jahr ein Rekordgewinn eingefahren. Die Margen und Renditen sind in Ordnung. Ich habe aber schon viele Softwareunternehmen gesehen, die dort wesentlich besser waren. Ihr Ziel ist es, in Zukunft eine EBITDA-Marge von 20 % zu erreichen. Da haben sie noch ein bischen was vor sich. Ansonsten sieht es in diesem Jahr bisher ganz gut aus. Was mir gefällt: Die Zahlungsmittelbestände liegen höher als die Finanzschulden, es sind keine Minderheitenanteile mehr ausgewiesen und der operative Cashflow liegt immer wesentlich höher als der ausgewiesene Nettogewinn. Es kommt also an sich immer genug Geld in die Kasse. Die reinen CAPEX-Ausgaben sind überschaubar. Ich habe bei meinen FCF-Berechnungen Ausgaben für Unternehmensübernahmen mal mit reingerechnet, da das Management neben organischem auch gerne anorganisches Wachstum nutzt. Das Eigenkapital ist über all die Jahre schön gewachsen. Zum Thema Shareholder Value schaffen: Eine Dividende wird nicht gezahlt und der Aktienkurs hat schon mal bessere Zeiten gesehen. Das liegt aber vor allem an einem Thema, auf das ich jetzt zu sprechen kommen werde.

Anfang des Jahres wurde ein langjähriger Gerichtsprozess mit dem ehemaligen Aufsichtsratsvorsitzenden Manfred Wagner und einen anderen Unternehmens-Manager zu Gunsten der EASY Software AG entschieden. Bis dahin war der Kurs von etwas über 7 € in 2014 auf knapp 3,70 € gestürzt. Hier einmal ein Artikel aus 2012 zum Thema und hier der letzte diesbezügliche Link aus dem AdHoc-Bereich des Unternehmens. Laut deren Halbjahresbericht ist das ganze mit knapp 3,2 Mio. in das Ergebnis eingeflossen. Ohne dieses hätte das Ergebnis wohl nicht so gut ausgeschaut. Da die Verurteilten allerdings in Revision gegangen sind (keine News diesbezüglich bisher), gibt es auf Kapitalfluss-Seite wohl noch nichts zu berichten.

Was gefällt mir an der EASY Software AG?

  1. Umsätze sind ganz gut gewachsen - wahrscheinlich bedingt durch die diversen Unternehmensübernahmen im Laufe der Zeit. Trotz Skandal gab es nie Verluste. Vom operativen Cashflow her gesehen fließt immer Geld zu.
  2. Relativ saubere Bilanz. Eigenkapital konnte über die Jahre gesteigert werden. Laut letztem Halbjahresfinanzbericht gibt es 6,4 Mio. Cash und knapp 10 Mio. an Forderungen. Dem gegenüber stehen lediglich 2,8 Mio. an Finanzschulden. D.h. eine Insolvenz steht meiner Ansicht nach nicht ins Haus. Eher, dass das vorhandene Cash für weitere Akquisitionen verballert wird.
  3. Im letzten Jahr wurde das Tochterunternehmen otris, an dem man etwas mehr als 50 % hielt, entkonsolidiert. Die GuV lässt sich damit wesentlich einfacher lesen, da man sich nicht ständig fragen muss, warum ein Großteil des Jahresüberschusses an Minderheiten abgetreten werden muss. Die Enterprise Value-Berechnung wird dadurch auch einfacher.
  4. Sind Marktführer in ihrem Segment und haben gute Produkte. Vergessen dabei aber nicht die Zukunft, denn für die wollen sie fit werden (Programm nennt sich EASY FIT 2017). Im Zuge dessen bieten sie mittlerweile auch Cloudlösungen an. Bei der Umsetzung von EASY FIT 2017 wird die Software jetzt wohl mehr nach agilen Methoden entwickelt, was aus meiner Sicht als Softwareentwickler durchaus als positiv zu bewerten ist. Die aktuelle Webseite sieht auch ganz gut und informativ aus.
  5. Wenn nichts schief läuft, sollte das Gerichtsurteil irgendwann mal endgültig zu ihren Gunsten entschieden werden (aktuell in Revision - erst für Februar/März 2017 neue Gerichtstermine festgelegt). Dann entfallen die nicht unerheblichen Rechtsberatungskosten, die über all die Jahre angefallen sind.
  6. Es gibt noch ein paar Mio. an Verlustvorträgen, welche sich steuermindernd auswirken können. Seit meinem Engagement bei der KPS Consulting AG - welches ich leider etwas zu früh beendet habe - weiß ich, dass dies ein nicht zu unterschätzender Pluspunkt sein kann.
  7. Umsätze werden über viele Kunden generiert. Insgesamt gibt es über 12.000. Die Abhängigkeit von einzelnen Kunden sollte daher überschaubar sein.
  8. Keine Analysten. Dürften somit teilweise unter dem Radar fliegen.

Was gefällt mir nicht an der EASY Software AG?

  1. Relativ geringer Free Float von nur etwas mehr als 30 %. Manfred Wagner - der verurteilte und in Revision gegangene ehemalige Aufsichtsratsvorsitzende - besitzt wohl immer noch knapp 11 % der Aktien. Falls er sich also irgendwann mal von denen trennen muss zwecks Begleichung von Schulden, könnte der Kurs evtl. kurzzeitig unter Druck kommen.
  2. Bedingt durch die geringe Marktkapitalisierung von nur etwa 26 Mio. € gibt es auch nur geringe Handelsvolumen und relativ hohe Spreads (Preisunterschied zwischen Angebot und Nachfrage). Das Handelsvolumen ist in dieser Woche allerdings angestiegen. An mir kann es nicht gelegen haben, denn ich besitze keine und habe weder ge- noch verkauft. Den letzten Insiderkauf (1000 Aktien durch Aufsichtsrat Oliver Krautscheid Anfang Oktober) ordne ich dabei mal in die Rubrik irrelevant ein.
  3. Mit einer kleinen Dividende würden sie sich meiner Meinung nach einen größeren Kreis potentieller Investoren sichern.
  4. Ihr EASY FIT 2017-Programm wird noch einiges an Geld kosten und wenn ich es richtig interpretiert habe, ist die Nachfrage nach den neuen Lösungen bisher auch leicht hinter den Erwartungen zurückgeblieben. Aber deren EASY WORLD 2016-Veranstaltung, welche von den Bildern her auf jeden Fall cool aussieht, war ja erst im September und evtl. habe sie dort ja auch einige neue Kunden gewinnen können...
  5. Mit Unternehmensübernahmen hatten sie meiner Meinung nach nicht immer das glücklichste Händchen. Von daher stehe ich deren Bemühungen, weiterhin anorganisch zu wachsen, eher skeptisch gegenüber.
  6. Typisch deutsch: keine Aktienrückkäufe.

Bewertung + Fazit:
Ganz ehrlich traue ich mir im Moment keine Bewertung zu. Daher an dieser Stelle keine Optimismus-Normalfall-Pessimismus-Betrachtung mit gewichtetem Kurs am Ende. Die Halbjahreszahlen kann ich einfach schlecht einordnen. Der Cash Flow sah dort sehr gut aus. Das schuldenfreie Unternehmen hat dabei knapp 5 Mio. an Cash produziert, was bei einem Unternehmen, dessen Marktkapitalisierung bei 26 Mio liegt, echt gut ist. Zusätzlich soll das zweite Halbjahr besser werden, als das erste. Ich kann aber nicht einschätzen, wie nachhaltig das sein wird und ob das nur die GuV-Seite oder auch die meiner Meinung nach wichtigere Cashflow-Seite betrifft. Von 2011 bis 2014 hat man gesehen, dass die auch mal ganz schnell rückläufig sein kann.

Ich würde die EASY Software AG aus Investorensicht (nicht aus Softwareentwickler oder Kundensicht) zum aktuellen Zeitpunkt als 'geht so' bzw. 'könnte evtl. positiv überraschen' einstufen. Seit 2014 wurde aber auf jeden Fall eher Shareholder Value vernichtet. Wer allerdings Anfang des Jahres auf ein positives Urteil gesetzt hat, konnte bis jetzt ganz gut profitieren - trotz Revision im Gerichtsprozess. Das Unternehmen wandert auf jeden Fall einmal auf meine Watchlist.